截至2024年第三季度末，沃倫·巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋公司現金儲備比例達到階段性高點。根據三季報，該公司持有的現金及等價物總額達到3252億美元，占總資產的28.3%。

這個比值遠高于之前的水平，在2021年、2022年和2023年，這個比值平均只有14.8%。有鑒于此，一些投資者對美股的走勢感到擔憂。以巴菲特為代表的價值投資者又是如何選擇現金倉位的？他的方法又和常見的現金倉位選擇方法有何不同？

在通常的投資方法中，投資者往往認為，現金倉位可以有效降低投資組合的市值波動，從而達到降低風險的目的。比如，當市場下跌了10%的時候，一個擁有30%現金倉位的投資組合，會只下跌7%，從而達到規避市場波動的目的。打開金融學教科書，如此論述比比皆是。

但是，對于長期投資來說，這種現金管理思路其實犯了一個錯誤：它把市場波動當成了風險。與其說這種現金管理思路規避了投資組合的風險，不如說它實際上規避的是投資組合的波動。其實，市值波動雖然看起來很可怕，但是它并不等于風險。

如果投資組合的波動等同于風險，那么美國股市在1987年可謂風險巨大：從1987年10月14日到當年10月19日，標普500指數在短短4個交易日里，從314.52點下跌到224.84點，累計跌幅達到28.5%。但是，巨大的市場波動并不等同于風險，標普500指數在經歷了如此巨幅波動后持續上漲，在后來的十幾年里走出了美股歷史上最大的牛市之一。

有鑒于此，在《投資最重要的事》一書中，霍華德·馬克斯反復提示：（在沒有短期杠桿的情況下）投資組合的波動并不等于風險。投資組合的波動越小，也許會讓不成熟的投資者心理上感到更大的寬慰，但是對長期賺錢卻是一點幫助都沒有。

在進行了二三十年甚至更長時間的投資以后，賬面上的最終數字是你唯一會關注的因素。回首往事，你甚至會想不起來自己曾經在一個月里賠掉了20%，甚至更多，盡管這種短期波動在當時看起來非常可怕。

所以，從現金倉位的選擇來說，如果投資者把“提高現金倉位可以有效降低市值波動”作為選擇現金倉位的原則，就會犯下過于在意組合波動的錯誤。如果投資組合的波動不應當是管理現金倉位高低的目標，價值投資者又應當如何選擇現金倉位呢？

簡單來說，價值投資者選擇現金倉位的理由應當只有一條：現金類資產比其他資產更有價值。投資者應該忘記現金的市值不會波動、公開交易的證券市值會波動這個因素，而是單純從價值的角度，來考慮現金和其他資產之間的相對價值關系，從而做出取舍。

如何比較現金和其他資產之間的相對價值高低呢？投資者需要把它們納入同一種考量體系。舉例來說，當現金的回報率為2%時，它其實就是一只ROE（凈資產回報率）為2%、PB（市凈率）為1倍、PE（市盈率）為50倍、分紅率為100%、股息率為2%，同時每年利潤不增長也不下降的股票。

如果從價值而不是從市值波動的角度思考現金，投資者就很容易對比現金和其他資產之間的相對價值了。在上述的計算中，現金的PE為50倍、利潤不增長，但是分紅比例很高；如果股票的PE為8倍，同時利潤還有一定增長,不過分紅比例只有1/3，那么現在基本上可以確定，投資者不需要任何現金倉位。而如果房地產的PE（房價除以凈租金收入，也就是租金減去其他稅費和房屋折舊后所得的收入）在70倍，那么現金相對房地產還是有其相對價值的。

回到上述巴菲特的例子，截至2024年第三季度末，美聯儲聯邦基金利率目標區間在4.75%到5%，對應20倍PE。10年期美國國債收益率大約4%，對應25倍PE。而在同一時刻，根據Choice金融終端的數據，巴菲特減持的蘋果公司市盈率達到34倍，美國銀行市盈率則達到12倍。

顯然，在面對市盈率20倍到25倍、利潤絕不會下滑的現金資產時，巴菲特對市盈率12倍到34倍、利潤可能發生波動的股票，說出了“不”，或者至少是一定程度上的“不”（他仍然持有一定股票倉位）。這種通過價值比較選擇現金倉位的方法，比起試圖捕捉和管理那虛無縹緲的市值波動，無疑要簡單、輕松得多，同時也更加有效。

制心一處，無事不辦。對于投資來說，既然長期的回報完全來自價值增長，那么在考慮如何選擇現金倉位時，投資者就應該完全從價值比較的角度出發，在現金有相對價值時選擇現金，沒有相對價值時放棄現金，而不應當考慮現金沒有市值波動這個因素。如此，投資者就可以在長期投資中不被市場波動困擾，取得優秀的價值增長，從而獲得最佳的投資回報。

（作者系九圜青泉科技首席投資官）