從2025年5月開始，《21世紀經濟報道》、21世紀創投研究院重磅啟動“2024-2025年度政府投資基金競爭力評價”。

我們通過機構走訪、問卷調研、數據收集，并參照清科研究中心、投中嘉川CVSource數據、執中ZERONE、母基金研究中心等數據，進行綜合分析，對各地方政府投資基金的政策目標、財務效益和管理水平等方面進行綜合評價。

透過這份政府投資基金競爭力評價研究報告，我們力求客觀、公正地展現各地方政府投資基金在培育壯大新質生產力、服務區域經濟發展、推動產生調整升級、提升區域創新創業競爭力等方面的價值與貢獻。

21世紀創投研究院研究員 申俊涵

近年來，政府投資基金已經成為中國股權投資行業的主要資金來源。在推動股權投資行業健康發展、培育壯大新興產業和未來產業、推動傳統產業優化升級、加速新質生產力形成、提高財政資金利用效率、撬動社會資本投入等各方面，政府投資基金都發揮了重要作用。

2025年，國家層面對創業投資、股權投資的重視程度持續提升，對政府投資基金的政策支持力度不斷加大。2025年1月7日，國務院辦公廳發布《關于促進政府投資基金高質量發展的指導意見》（國辦[2025]1號，簡稱“1號文”），提出7個方面25項舉措，系統覆蓋“募、投、管、退”全流程，進一步完善政府資金引導機制，為行業發展注入強心劑。

“1號文”的落地生根，給各地政府投資基金發展指明了方向。山西、黑龍江、福建、浙江、廣東、上海等多地在2025年出臺最新政府投資基金管理辦法，這也促進“1+N”制度體系的構建形成。

我們看到，各地愈發重視存量政府投資基金基金的整合優化、提升效能。新設地方政府投資基金呈現出更加務實的趨勢，大家不再單純追求單支政府投資基金的超大規模，而是采取“基金群”模式實現精準滴灌。

從區域視角來看，由于政策規范與財政能力的約束，中西部地區及區縣級政府的新設意愿顯著下降。但長三角、粵港澳大灣區等經濟活躍的區域，設立政府投資基金的勢頭依舊強勁。

隨著政府投資基金發展步入“提質增效”的深水區，其管理模式正加速向市場化、專業化演進。從市場化VC/PE、券商私募子，到銀行系AIC、產業資本CVC，地方政府篩選合作的基金管理人圖譜正不斷擴容。與此同時，大家傾向于尋找真正合適的GP形成長久深厚的合作，而非盲目追求合作GP數量的增加。

在基金管理人的招引方面，地方政府開出更有吸引力的條件。許多地區正在不斷降低返投比例，返投的認定方式也更加靈活。同時，當行業對耐心資本孜孜以求，許多地區嘗試延長基金存續期，甚至還提出單個項目容虧100%的硬核措施。

長期困擾地方政府投資基金的退出難題，在2025年也有所緩解。隨著A股IPO市場的回暖、港股IPO市場的火爆，許多政府投資基金和國資機構也迎來收獲期。同時，S基金和并購市場的活躍，利于行業多元化退出路徑逐漸形成。

2025年12月26日，國家創業投資引導基金（簡稱“引導基金”）正式啟動。這只航母級基金存續期設為20年、有望撬動萬億規模，為耐心資本實踐立下新標桿。與此同時，國家中小企業發展基金二期的設立方案已獲國務院批復，該基金也在籌備設立的過程中。

國家級基金的愈加活躍，與地方政府投資基金形成互補的多贏格局，這將極大促進了創投行業的企穩回升，也為2026年政府投資基金行業的發展奠定了良好開局。我們發布這份報告可謂適逢其時，我們也希望，這份報告為政府投資基金的高質量發展貢獻綿薄之力。

第一部分

數據探秘：年度政府投資基金競爭力評價研究核心發現

通過對各政府投資基金的問卷調研與訪談，結合清科研究中心、投中嘉川CVSource數據、執中ZERONE、母基金研究中心等數據統計，我們在研究中有幾項核心發現：

1.在基金規模方面，政府投資基金設立數量和規模在2016年前后達到增長高峰期，隨后政府投資基金每年的新增設立速度有所回落，逐漸步入穩步增長期。雖增速逐漸放緩，但政府投資基金仍是助力國內私募股權基金領域發展的重要力量。

投中嘉川CVSource數據顯示，2025年1-6月，新設政府投資基金共計60只，超過2024年全年的55只。從規模上來看，2025年上半年新設政府投資基金規模1880億元，2024年全年新設政府投資基金規模為2754億元。

2014-2024年期間，政府引導基金數量增加1361只，CAGR（復合年均增長率）為19.85%；政府引導基金自身規模增加31866億元，CAGR為35.33%，整體呈現出增長態勢。

2、在設立區域方面，分化格局逐漸形成。經濟實力強、股權投資活躍的長三角、粵港澳大灣區等地區，設立政府投資基金的勢頭依舊強勁。在政府出資能力相對較弱的中西部地區，新設政府投資基金的意愿顯著下降。同時在“1號文”的指引下，區縣級政府新設政府投資基金也呈下降態勢。

3、在投資方向方面，各地政府投資基金多傾向于投資戰略性新興產業、未來產業，這對加快發展新質生產力具有重大而深遠的意義。具體來說，新一代信息技術、生物技術、新能源汽車、高端裝備、新能源、新材料等，都是政府投資基金關注的重點產業。尤其是人工智能專項產業基金設立形成熱潮，機器人、低空經濟等主題產業基金也在各地涌現。

4、在投資階段方面，“投早、投小”已經形成行業共識，國家級基金和地方政府投資基金對早期階段的項目投資出現更多引導和支持。同時，諸多政府投資基金并不排斥子基金對后期階段項目的投資，因為成熟期企業在落實政府產業、就業與稅收方面政策效果更加立竿見影。另外，在并購熱潮涌動的當下，多地開始設立并購基金，“并購招商”成為招商的新模式。

5、在投資策略方面，產業投資類基金和創業投資類基金的投資策略存在差異。在創業投資類基金中，母子架構基金模式更為主流，在子基金層面發揮政府投資基金對社會資本的吸引和帶動作用。在產業投資類基金中，母子架構基金模式也較為常見，但地方政府和國資參與項目直投的現象會出現地更多。此外，S策略成為新興趨勢，許多國資和政府投資基金正在探索將S基金納入其運作模式。

6、在政策效能方面，多數政府投資基金對當地重點產業與產業轉型的促進效果明顯，多數子基金能夠完成社會化募資，子基金與直接投資企業對當地稅收、就業帶來貢獻。同時，在“1號文”的指引下，政府投資基金對子基金的返投倍數、返投認定方式要求進一步放寬。相當比例政府投資基金對子基金有政策讓利。

7、在管理效能方面，絕大多數政府投資基金，建立了健全的制度和規范的操作流程、完善的風控機制、能用信息化建設賦能子基金遴選和投后服務。有相當部分政府投資基金建立ESG/責任投資戰略目標及評價體系，以及合理的激勵機制。各地盡職免責政策不斷優化，尤其是基金的容虧率不斷提升，廣州開發區（黃埔區）、武漢市、深圳福田區、陜西省等地均有相關文件指出，單個項目最高允許100%虧損。

8.在資金效率方面，相當部分政府投資基金愿意披露年度新增投資基金/項目數量與規模，參股子基金所投企業的上市數量等信息，但多數政府投資基金謹慎披露實際退出金額和賬面回報。

第二部分

政策流變：地方響應落地“1號文”，新設基金降速提效

從2002年1月“中關村創業投資引導資金”正式設立并投入運作至今，我國政府投資基金的發展已經有20余年。政府投資基金經過探索試點的1.0時代、全面開花的2.0時代，如今已經進入精耕細作的3.0時代。

2025年，數萬億規模的政府投資基金行業迎來頂層設計。這年1月7日，國務院辦公廳發布《關于促進政府投資基金高質量發展的指導意見》（國辦[2025]1號，簡稱“1號文”），圍繞政府投資基金的7個方面提出25項措施，為政府投資基金發展以服務國家戰略、推動產業升級、促進創新創業指示方向。

“1號文”的出臺為政府投資基金行業發展擘畫了清晰藍圖，也標志著政府投資基金正式邁入高質量發展階段，行業規范程度和基金運行效能不斷提升。

此后，各地政府積極響應“1號文”，將頂層設計轉化為具體行動方案。2025年，山西、黑龍江、福建、浙江、廣東、甘肅、大連、上海、新疆等多地出臺最新政府投資基金管理辦法，將中央政策與本區域實際情況結合，進行多元化落地路徑探索。

在基金規模方面，隨著“1號文”明確“不以招商引資為目的設立政府投資基金”及要求縣級政府嚴控新設基金等，各地新設政府投資基金的積極性和速度正在放緩，同時更加注重對存量基金的整合與效率提升。

值得注意的是，中央政府層面統籌調控增多，多只國家級基金在今年出臺設立，通過高效配置激活市場。

“1號文”開啟政府投資基金發展新階段

從政府投資基金管理的政策脈絡來看，早在2015年，財政部就頒布了《政府投資基金暫行管理辦法》（簡稱《辦法》）。《辦法》提到，政府投資基金是指由各級政府通過預算安排，以單獨出資或與社會資本共同出資設立，采用股權投資等市場化方式，引導社會各類資本投資經濟社會發展的重點領域和薄弱環節，支持相關產業和領域發展的資金。

該《辦法》的出臺具有劃時代意義，它意味著政府對企業的資金支持，由財政直接補貼完全轉變為以政府投資基金為主的市場化運作方式。

隨后數年，多個國家層面出臺的創投相關文件中，均提及對政府投資基金的指導意見。在2016年，國務院印發《關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》（簡稱《若干意見》）。《若干意見》指出，充分發揮政府設立的創業投資引導基金作用，加強規范管理，加大力度培育新的經濟增長點，促進就業增長。

八年之后，國家層面再度出臺促進創業投資高質量發展的系統性政策文件，即國務院辦公廳在2024年6月印發的《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》（“創投十七條”）。其中也提出，優化政府出資的創業投資基金管理，改革完善基金考核、容錯免責機制，健全績效評價制度。系統研究解決政府出資的創業投資基金集中到期退出問題。

2025年1月，“1號文”重磅發布，把政府投資基金正式納入國家層面的頂層設計。回顧來看，從2015年到2025年，政府投資基金迎來十年蓬勃發展，尤其是在近幾年，已經成為股權投資行業最為重要的資金來源。但行業發展本身也面臨挑戰和問題，比如省、市、區縣相同主題基金內卷競爭，基金到期退出難，個別基金市場化程度不足等。

“1號文”的出臺為政府投資基金的高質量發展指明航向。文件對“政府投資基金”定位在“聚焦、吸引、支持、培育”八字：聚焦重大戰略、重點領域和市場不能充分發揮作用的薄弱環節，吸引帶動更多社會資本，支持現代化產業體系建設，加快培育發展新質生產力。并且按照投資方向，將政府投資基金分為產業投資類基金和創業投資類基金。

政策核心亮點歸納來看，在設立層面，要求作為長期資本、耐心資本發展，合理確定政府投資基金存續期；不以招商引資為目的設立政府投資基金；嚴格控制區縣政府設立政府投資基金；綜合財力、產業資源等設立基金，防止產能過剩和低水平重復建設。

在投資層面，明確指出產業投資類基金重點投資產業鏈關鍵環節和延鏈補鏈強鏈項目，創業投資類基金著力投早、投小、投長期、投硬科技；省級政府加強本地區基金統籌管理，防止重復投資和無序競爭；鼓勵取消基金及管理人注冊地限制；鼓勵降低或取消返投比例。

在管理與考核層面，指出要實現政府引導、市場化運作和專業化管理的有機統一；以實繳出資或實際投資金額為計費基礎，合理確定計提標準；健全基金績效管理；鼓勵建立以盡職合規責任豁免為核心的容錯機制。

在退出層面，拓寬基金退出渠道，鼓勵發展私募股權二級市場基金（S基金）、并購基金等；探索簡化項目退出流程，優化政府投資基金份額轉讓業務流程和定價機制。

地方積極響應出臺最新管理辦法

“1號文”出臺后，山西、黑龍江、福建、浙江、廣東、上海等多地出臺最新政府投資基金管理辦法。這是將把“1號文”落到實處的重要舉措，也利于構建形成“1+N”的制度體系。

梳理各地方管理辦法可以看出，各地在核心原則上與國辦“1號文”保持高度一致，尤其是在嚴禁新增地方政府隱性債務、堅持市場化運作、防范同質化競爭等底線要求上。

在尊重共性邏輯的基礎之上，各地也在進行差異化探索。LP投顧相關分析文章指出，在國辦“1號文”的宏觀框架下，地方政府根據自身經濟結構、財政能力與治理傳統，探索出三種差異化的管理模式：

一是，以黑龍江為代表的“集中統一指揮模式”，強調省級層面的資源整合與戰略控制；二是，以上海、山西為代表的“統一平臺管理模式”，通過指定國有金融控股集團作為管理平臺，實現專業化與規模化運營；三是，以浙江、廣東為代表的“協同生態系統模式”，側重于通過信息共享與政策引導，構建更為靈活和市場化的基金生態。

從中央到地方政策的出臺落地，政府投資基金愈發注重存量基金的整合優化、提升效能。

比如，2025年3月，《山西省政府投資基金管理辦法》修訂出臺。文件指出，政府投資基金通過發起新設、整合劃轉等方式建立母基金集群，根據支持方向和投資領域不同，分為產業基金群、創投天使基金群、功能基金群；鼓勵推動基金整合重組，增強規模效應，更好服務政策目標。對因缺乏產業基礎、資源稟賦等導致政策效應不明顯或募資、投資進展緩慢的基金，推動其通過優化投向等方式積極提升效能。

2025年6月，甘肅印發的《關于促進政府投資基金高質量發展的實施意見》指出，推動基金整合優化。對因缺乏產業基礎、資源稟賦等導致政策效應不明顯或募資、投資進展緩慢的基金，推動其通過優化投向、市場化退出等方式積極提升效能。各級財政部門負責統一管理本級政府投資基金，嚴控新設基金，推動優化整合已設基金，明確直接管理或委托管理的職責劃分，強化統一運作管理。

一方面是存量基金的整合優化，一方面，當政府投資基金弱化招商引資功能，也影響地方設立政府引導基金的積極性。再加上縣級政府嚴控新設基金等因素，新設基金的步伐正在放緩。

根據《2025上半年中國母基金全景報告》及全年行業統計，地方政府投資基金新設熱度顯著降溫。2025年上半年新發起政府引導基金31 只，規模798.04億元，與2024年同期相比，新設規模降幅達 66%，這種降溫的態勢貫穿全年主導階段。

地方政府投資基金與國家級基金形成互補

從具體新設基金情況來看，21世紀創投研究院統計發現，從2022年下半年到2024年，深圳、上海、廣州、安徽、江西、重慶、杭州、湖南等多地，曾接連通過對現有存量優化整合或新設立的方式，形成千億規模的政府投資基金。

2025年以來，地方政府投資基金在設立方式上呈現出更加務實的趨勢。大家不再單純追求單支政府投資基金的超大規模，而是采取多支規模適中、定位分明的“基金群”模式，實現精準滴灌。

梳理來看，從2024年到2025年，具有代表性的政府投資基金包括：2024年7月，上海三大先導產業母基金亮相，出資額合計890.03億元；當年8月，四川省產業投資引導基金發布，母基金首期規模200億元；

2025年1月，北京市政府投資引導基金（有限合伙）出資額由1000.1億元增至2500.1億元；3月，上海發布上海市產業轉型升級二期基金，總規模達500億元，首期基金100億元。同時還發布國資并購基金矩陣，總規模達到500億元以上；12月，廣東戰略性新興產業基金成立，注冊資本500億元人民幣。

從另一個維度來看，“1號文”第七條提到，“政府出資設立基金，應由財政部門結合基金設立情況和財政承受能力，合理確定出資規模、比例和時間安排”。同時，第二十一條指出，加強政府投資基金風險防范，“不得強制要求國有企業、金融機構出資或墊資”。

這意味著，地方政府出資設立基金需要真正由政府本身拿出真金白銀。經濟相對發達的長三角、粵港澳大灣區等地政府出資能力會更強，所以依然能夠看到政府投資基金的頻頻設立。對于中西部地區來說，可能政府出資能力沒有那么強，所以新設基金的速度有所放緩。

我們還發現，各地在規劃政府投資基金高質量發展藍圖的過程中，“萬億元”、“5000億元”的目標規模表述，已經出現在官方文件中。

相比地方政府投資基金的降速提效，國家級基金在當前階段顯得更為活躍。2025年12月26日，“航母級”的國家創業投資引導基金（簡稱“引導基金”）正式啟動。20年的基金期限，為耐心資本實踐立下新標桿。

據悉，引導基金在國家層面由財政出資1000億元，在區域基金、子基金層面積極鼓勵社會資本參與，將形成萬億資金規模。目前，引導基金三只區域母基金完成注冊，分別落子京津冀、長三角和粵港澳大灣區，每只規模均將超過500億元人民幣。

LP投顧創始人國立波告訴21世紀創投研究院，國家級基金的活躍，體現了國家通過發展創業投資、股權投資，促進科技自立自強、發展新質生產力的決心，這與中央過去兩年對創投的重視支持態度是一脈相承的。同時，國家級基金也起到了壓艙石的作用，極大促進了創投行業的企穩回升。

21世紀創投研究院統計發現，2025年新成立的國家級基金還有規模596億元的國家軍民融合產業投資基金二期、規模100億元的服務貿易創新發展引導基金二期等。同時，國家中小企業發展基金二期的設立方案已獲國務院批復，該基金也在籌備設立的過程中。在2024年，影響力最大的國家級基金為規模3440億元的國家集成電路產業投資基金三期。

珩昱投資合伙人曹龍告訴21世紀創投研究院，相對于前一階段各個地方政府各自為政，地方招商基金互相挖角項目而形成內耗，對于國家整體而言是存在資源浪費的。而由國家在整體層面進行頂層設計和安排，統籌全局進行一體化創投引導基金布局，既可以站在更高的維度總攬全局，實現資源優化配置，也有可以更好地利用政策工具，引導新質生產力的發展。

第三部分

精進管理：管理人類型多元化，耐心資本與大膽資本共舞

隨著政府投資基金發展步入“提質增效”的深水區，其管理模式正加速向市場化、專業化演進。

地方政府所青睞的基金管理人類型正走向多元化。2024年，我們觀察到券商私募子公司一度成為香餑餑，中金資本、海通開元、國泰君安創新投資、財通資本等券商系力量均發力區域母基金業務，與地方政府的合作愈加密切。

2025年，在政策指引下，銀行系AIC（金融資產投資公司）正加速涌入股權投資市場，成為跟政府投資基金、地方國資合作的常客。同時，產業背景CVC團隊也成為地方政府的座上賓。

具體到對子基金的管理層面，市場化舉措在不斷被推出，這也讓我們更加清晰看到，政府投資基金扮演耐心資本、大膽資本的角色。比如，多地對子基金的返投比例不斷降低，返投認定范圍進一步寬松；存量和增量政府投資基金的存續期限都得到延長；盡職免責機制不斷完善，基金的容虧率不斷提升，甚至多個地方提出單個項目的容虧比例可以達到100%。

同時，2025年對政府投資基金的管理費形成較多討論。“1號文”明確了政府投資基金的管理費標準，一般應以實繳出資或實際投資金額為計費基礎。2025年，多地出臺政府投資基金新規，也對管理費作出最新規定。總體來看，管理費趨向精細與規范，基金成本管控更加市場化。

母基金研究中心報告指出，管理費機制的持續收緊正推動中小GP向“輕資產、重績效”的方向轉型。通過壓降成本、優化結構、靈活用人以及聚焦核心投資能力，這些機構在行業競爭和市場調整中尋求生存與發展，力圖在更為嚴苛的管理與市場環境中找到新的平衡點。

牽手AIC、CVC，基金管理人圖譜擴容

當政府投資基金邁入高質量發展階段，其所青睞的基金管理人圖譜也在擴容。除了市場化VC/PE投資機構，券商私募子、AIC、CVC等多元主體正成為地方政府的緊密合作伙伴，這將利于政府投資基金追求綜合金融支持與產業生態的深度構建。

AIC的大舉入場與政策支持有著緊密聯系。2024年9月，金融監管總局將金融資產投資公司股權投資試點范圍由上海擴大至北京等18個城市。2025年3月，國家金監總局發布《關于進一步擴大金融資產投資公司股權投資試點的通知》，稱“支持符合條件的商業銀行發起設立金融資產投資公司”。

由此，銀行系AIC（金融資產投資公司）正加速涌入股權投資市場，成為跟政府投資基金、地方國資合作的常客。

比如，2025年10月，深圳市建源政興股權投資基金正式揭牌，該基金由建信金融資產投資有限公司、深圳市海洋投資公司、深圳市引導基金、福田區引導基金共同發起設立，AIC母基金規模70億元，后續擬設立的子基金放大規模為200億元。這成為繼建信領航戰略性新興產業發展基金后，福田區與中國建設銀行聯合設立的第二支股權投資基金。

2025年11月，湖北中瀛長江扶搖壹號股權投資合伙企業（有限合伙）完成工商注冊。該基金目標規模100億元，首期認繳規模10億元，由長江產業集團聯合中國銀行、湖北省投資引導基金、武漢市江夏區共同發起設立。

分析來看，銀行系機構能提供長期穩定的耐心資本，與地方政府追求長期產業發展的目標高度契合。但值得注意的是，地方政府有招商引資、投資科創項目、促進產業升級的訴求，AIC機構希望投資穩健、嚴格風控，并且能夠撬動更多的業務合作。雙方需要不斷磨合各自的訴求、選項目的標準，這是銀行AIC基金落地面臨的核心挑戰。

CVC勢力的崛起更多源于市場化的推動。CVC背后的產業公司，自身就有明確的產能擴張和供應鏈需求。與它們合作設立基金，相當于將地方的招商引資與企業的業務發展深度綁定，這或許比市場化VC/PE機構單純為完成返投任務而拉項目落地的方式更順暢、更可持續。

同時，CVC在募資、投資、投后管理和退出方面都具有顯著優勢。在募資端，依托產業公司的背景，CVC能夠得到充裕的資金支持；在投資端，由于跟產業公司密切相關，CVC的投資策略也會更加明確。并且借助產業公司在細分領域的業務布局，CVC往往能夠更早地發現項目；投資之后，產業公司的業務資源能夠為被投企業帶來賦能；在退出端，CVC所依托的產業公司，也可能會是并購標的的合適買方。

由此我們看到，2025年政府投資基金、地方國資與CVC合作的案例持續增多。比如，2025年3月，昌發展集團戰略布局寧德時代CVC溥泉資本設立的碳中和基金，產業基金總規模84.28億元；4月，追覓科技旗下機構天空工場創投基金宣布紹興百億產業基金首期募集完成，該基金將重點布局機器人、人工智能、高端裝備制造及追覓生態鏈相關產業。

多地提出容虧100%，探索“大膽資本”邊界

21世紀創投研究院梳理各地政府投資基金遴選辦法發現，近年來政府投資基金逐漸走向市場化，典型措施包括提高基金出資、下調返投比例和加大獎勵、讓利的力度等，力求實現政府引導、市場化運作和專業化管理的有機統一。

在返投方面，“1號文”提出“不以招商引資為目的設立政府投資基金”“鼓勵降低或取消返投比例”。事實上，政府投資基金的返投比例呈持續降低態勢。

投中嘉川CVSource數據顯示，政府引導基金平均返投倍數要求在2017年達到峰值，達2.6倍，此后呈現逐步下降態勢，2024年已降至1.31倍。2025年，1倍返投開始變多，甚至還有地區的基金將返投比例降至1倍以下。

除了返投比例的硬性要求，返投認定也變得更加寬松。青海省高質量發展政府投資基金2025年市場化子基金申報指南（第二輪）顯示，單支子基金對青海省內的返投按照寬口徑、多樣化的原則認定，根據返投涉及的企業的資質、行業、退出方式、對地區經濟發展具有重大貢獻或示范效應程度等，可加計返投認定金額。

在基金存續期方面，存量和增量政府投資基金的存續期限都得到延長，持續發揮耐心資本的作用。母基金研究中心數據顯示，2025年上半年，北京、上海、江蘇、廣東等地新設引導基金大多存續期在12年以上，部分達到15-20年。

在盡職免責方面，2024年以來，國家層面的盡職免責相關政策持續加碼。2024年6月發布的“創投17條”提出，優化政府出資的創業投資基金管理，改革完善基金考核、容錯免責機制，健全績效評價制度。

2025年1月，“1號文”也指出，建立健全容錯機制。遵循基金投資運作規律，容忍正常投資風險，優化全鏈條、全生命周期考核評價體系，不簡單以單個項目或單一年度盈虧作為考核依據。營造鼓勵創新、寬容失敗的良好氛圍，鼓勵建立以盡職合規責任豁免為核心的容錯機制，完善免責認定標準和流程。

隨后，各省、市、區的盡職免責政策不斷優化，為政府投資基金和國資帶來寬松的政策環境。尤其值得注意的是，基金的容虧率不斷提升，廣州開發區（黃埔區）、武漢市、深圳福田區、陜西省等地均有相關文件指出，單個項目最高允許100%虧損。

2025年12月，四川省印發《促進全社會加大研發投入工作方案》提出，優化國有創新投資基金考核機制，政府引導基金和國資基金投資損失容忍率最高60%，對于投資種子期企業或未來產業的基金可進一步提高到80%，單個企業（項目）最高允許100%虧損。

對于多地提出容虧100%的現象，股權投資領域專家、中國人民大學財政金融學院副教授胡波告訴21世紀創投研究院，確實需要容錯機制，但不應該過度強調容虧比例。政府和國資基金需要追求政策目標和功能目標，但也需要追求商業可持續。

另外，有些地方政府規定，只要實際虧損在設定的虧損率范圍內，就不啟動追責程序。這樣簡單的容虧免責并不合理，可能會發出錯誤的信號，存在一定的廉政風險和操作風險。“我們應該強調的是落實盡職合規免責，只要基金管理人的操作是盡職合規的，不論最終基金虧損率達到多少，都應該是免責的，這樣才能充分調動大家的積極性。”胡波說。

同時值得注意的是，盡職免責制度的落地仍存在“最后一公里”難題。目前多地已經形成盡職免責的政策框架，但制度是否有效不僅僅是由業務部門判定，還有審計、紀檢部門以及上級主管部門參與其中。如果審計、紀檢部門和上級主管部門對行業的特點不夠了解，需要基金管理人不斷進行溝通、統一認知。許多基金管理人還是會面臨詢問、追責的情況，并進行相應的整改，這仍對國資創投的投資積極性帶來一定影響。

投中研究院院長劉璟琨告訴21世紀創投研究院，想解決“最后一公里”落地難題，需要加快出臺可操作、可量化的實施細則，建立覆蓋審計、紀檢等多部門的盡職免責協調機制。

第四部分

資金效率提升：IPO、并購、S交易全線開花，退出路徑多元化

國內政府投資基金設立數量和規模在2016年前后達到增長高峰期。近兩年，當時設立的這批政府投資基金逐漸進入退出期。因此，對大量政府投資基金來說，都面臨著如何提升資金效率，實現資金有效良性循環的考驗。

2025年，隨著A股IPO市場的回暖、港股IPO市場的火爆，許多國資機構迎來收獲期，利于行業退出渠道的暢通。

同時，“1號文”提到，“拓寬基金退出渠道。推動區域性股權市場規則對接、標準統一。鼓勵發展私募股權二級市場基金（S基金）、并購基金等。”這一政策導向為S基金和并購基金的發展注入強心劑，利于行業多元化退出路徑逐漸形成。

另外，在2024年時，政府投資基金和國資LP為退出而追責GP的現象較為明顯，往下游傳導，創投機構密集起訴被投企業發起回購訴訟成為行業焦點。2025年，多地的回購條款正變得更加寬松，柔性退出機制被越來越多地執行。

IPO盛宴帶來賺錢效應

2025年是IPO大年，僅2025年12月30日一天，就有英矽智能、林清軒、臥安機器人等六家公司港股敲鐘，以及強一股份、譽帆科技、雙欣環保這三家公司登陸A股。

熱鬧的IPO背后，大多有創投機構的陪伴和支持。投中嘉川CVSource數據顯示，2025年1—11月，共135家具有VC/PE背景的中企實現上市，獲得VC/PE機構支持的上市企業數量同比上漲20.54%。

諸多創投機構因被投企業的上市迎來豐收，尤其值得注意的是，半導體與AI領域項目上市帶來了驚人的造富效應，許多政府投資基金和國資機構正成為IPO盛宴背后的獲益方。

2025年12月5日，國產GPU企業摩爾線程登陸科創板，首日股價暴漲425%，收盤價定格在600.5元/股，總市值突破2800億元。

復盤公司成長背后，不僅有紅杉中國等市場化投資機構、騰訊創業投資等CVC機構的支持，還有鹽城、深圳、濰坊、淄博、上海等多地國資機構的直接或間接持股。

以上海當地國資代表為例，在國產國盛資本在摩爾線程規模達14.8億元的第五次增資中以6.35億元領投。IPO后，國盛資本持有摩爾線程約1958.87萬股。

同時，2025年12月17日上市的沐曦股份，當日收盤實現692.95%單日漲幅，背后有國盛投資、上海科創基金、浦東資本等上海當地國資。壁仞科技于1月2日正式登陸港股，上市首日收漲75.82%，這是上海國投先導人工智能產業母基金首個直投項目。

可以看出，政府投資基金和國有資本憑借其雄厚的資金實力與配套產業政策，為研發周期長、投入高的硬科技領域提供了可靠的風險緩沖，同時依托系統性資源整合，有力推動了技術從實驗室向產業化的快速轉化。這也意味著，投早、投小、投硬、投科技的政策目標，與地方政府促進產業發展、實現資本增值的目標實現統一，形成多贏格局。

S交易起勢

除了IPO市場的回暖，S交易也正式由“備選項”上升為退出路徑的“主戰場”。S基金能夠得到青睞的主要原因在于，S基金投資集成眾多優點，比如底層資產相對清晰、投資周期相對較短、資產流動性較高、能夠降低盲池風險等。

統計數據表明，S基金的業績平均表現好于一般的私募基金。因此，無論是政府投資機構、國資、金融機構，還是市場化母基金、S基金、市場化GP等，都對S基金交易表現出參與積極性。

2025年以來，S基金的成立延續熱鬧之勢。2025年1月，浙江第一支由政府主導的S基金發布，首期規模5億元、目標規模50億元；2025年2月，江西潤信贛投接力基金在中國證券投資基金業協會完成備案，基金規模5億元，系江西首支S基金；2025年7月，福建省科創接力S基金面向全國公開遴選子基金管理機構。子基金目標規模不低于50億元，首期認繳規模不低于20億元。

FOFWEEKLY與孚騰資本在2025年11月聯合發布的《2025中國S市場研究報告》顯示，2025年上半年，全球S市場總交易規模為1050億美元，較2024年上半年同比上漲52.2%，連續3年實現大比例增加。

根據基協披露數據，截至2025年第三季度，目前VC/PE基金存量規模為14.46萬億，可統計的退出規模則僅有4.63萬億（本金規模，截至2024年末），在退出承壓增大和募資回暖的情況疊加下，S交易的潛在空間進一步增長。

隨著大批量基金接近到期時間，退出壓力加劇，賣方退出訴求更為強烈；此外自2024年下半年以及2025年以來二級市場的向好，也傳遞給S市場信心。整體上看，參與玩家增多，交易頻次上漲，單筆S交易規模減小，體現出市場活躍度上漲的特征。

母基金研究中心創始人、水木資本董事長唐勁草表示，在S交易方面，2024年國內S基金交易規模達1078億元，同比增長46%；2025年上半年交易筆數已超2024年全年，規模約784億元，2025年全年有望再創新高。

并購市場活躍

在并購方面，隨著“并購六條”與新《上市公司重大資產重組管理辦法》落地，并購市場也變得更加活躍。

投中嘉川CVSource數據顯示，2025年1—11月，中企并購市場共計完成2963筆并購交易，同比上升12.58%；當中披露金額的有1776筆，交易總金額為1786.00億美元，同比上升51.64%。數量和金額同比雙升，不僅交易數量穩步回升，單筆交易規模也顯著擴大，這一數據表明，并購市場已從年初的謹慎觀望轉向積極落地。

2024年-2025年1-11月中企并購市場完成交易趨勢

各地政府正成為并購的重要參與方，2025年3月，上海國資并購基金矩陣正式啟動，據悉，新組建的國資并購基金矩陣總規模達到500億元以上；12月，廈門產業并購股權投資基金合伙企業（有限合伙）已完成注冊，該基金是由廈門市財政局牽頭設立、總規模達50億元的產業并購基金；在北京，也有北京集成電路裝備產業投資并購二期基金（有限合伙）、北京京國管亦莊康橋產業投資基金合伙企業（有限合伙）等多只并購基金完成備案。

唐勁草告訴21世紀創投研究院，地方政府紛紛入局并購基金也可以看作是招商引資的新模式，通過并購基金可以將企業整體或部分業務引入當地。另外，發展并購基金在推動地方產業升級與轉型、優化資源配置、吸引社會資本、提升區域競爭力等方面也有諸多利好。

粵科母基金副總經理生家岳曾指出，當前各地的招商引資已經出現創新打法，特別是在招引產業鏈核心企業時，這類企業對上下游的吸引力更大。在并購基金的操作上，生家岳認為，優質企業不論是否上市，都可以通過并購基金進行整合。而在退出過程中，通過設計市場化的基金結構，能夠更靈活地實現退出目標。

柔性退出機制引關注

隨著IPO回暖、S交易與并購市場活躍，創投多元化退出路徑逐漸形成。與此同時，回購條款正變得更加寬松，柔性退出機制被越來越多地執行。

過往，回購與對賭條款在傳統上保障了投資者的本金和收益。但隨著政策環境變化，柔性退出逐漸成為新趨勢，多地政府投資基金和國資逐漸放松對早期科技企業的回購要求。

比如，2025年3月，《湖南省促進金融支持科技型中小企業創新發展若干規定》提出，鼓勵科技創新類基金在投資科技型中小企業時不設置針對創始人團隊的強制回購條款；6月，《山東省引育長期資本促進創業投資高質量發展的行動方案（2025—2027）》（征求意見稿）也指出，鼓勵國資基金逐步放寬或取消回購條款。

此前在公開活動上，東莞科創投資總經理王慶東介紹了近年來嘗試的多種柔性退出方式：

其一，針對早期直投項目，即便約定由公司回購，實際執行也靈活處理。例如，當被投企業經營不善、面臨破產時，并非直接執行回購，而是將原投資金額平移至創始人新創業實體中，按原投資額折價入股，實現投資資源的再利用。

其二，在股權投資中，推行“分期回購”策略。針對有穩定現金流但短期上市困難的企業，制定更寬松的分期還款計劃，緩解其壓力。

其三，作為LP（有限合伙人），在子基金所投項目面臨回購訴訟時，主動協調GP（普通合伙人）及被投企業，倡導以非訴方式解決糾紛，避免企業因被執行而陷入經營困境，最終實現資金回收與企業存續的雙贏。

唐勁草也指出，針對暫時困難但具備長期價值的企業，僵化的強制回購正在被分期回購、債務重組等柔性協議取代。“以時間換空間”的策略，有效降低了創業企業的現金流枯竭風險。

更富創新性的“股權平移”機制開始出現：允許將原基金份額平移至創始人的新創業實體或后續輪次，鼓勵其二次創業；通過“一輪退”或“隔輪退”先行回收本金，保留剩余份額尋求長遠增值。

唐勁草認為，柔性退出反映了資本對新質生產力“高風險、長周期”本質的理解加深，也是機制向善的體現。

第五部分

2024—2025年度政府投資基金競爭力評價優勝機構

在過去大半年的時間里，我們通過機構走訪、問卷調研、數據收集，并參照清科研究中心、投中嘉川CVSource數據、執中ZERONE、母基金研究中心等數據，進行綜合分析，對各地方政府投資基金的政策目標、財務效益和管理水平等方面進行綜合評價，現正式分布《2024—2025年度政府投資基金競爭力評價優勝機構》。