證券時報記者 卓泳

近期，深圳天使母基金推出“全面放寬返投”舉措，在全國地方政府引導基金的返投機制改革中，率先打響了“第一槍”。回望2025年整個行業不難發現，從返投條件、基金期限、容虧容錯，到注冊地約束等關鍵環節，政府引導基金正在主動調整定位、轉變角色，逐步告別過去以招商引資為核心的運作模式，真正向產業培育平臺回歸。

政策導向與運作模式的根本性調整，也帶來規模的收縮。母基金研究中心日前發布的《2025年中國母基金全景報告》顯示，截至2025年年末，全國472家母基金總管理規模約4.02萬億元，同比下降11.92%；全年總投資規模5601億元，同比下降15.47%。這是自《關于促進政府投資基金高質量發展的指導意見》（以下簡稱“國辦一號文”）發布以后，行業發生的潛移默化的變化，這場由政策驅動、地方先行的改革，正在改寫創投行業的底層邏輯。

返投松綁

引導基金回歸產業本源

過去多年，“基金招商”是地方政府引導基金運作的核心邏輯，通過高比例返投要求、注冊地約束吸引基金和項目落地。但久而久之，行政干預之下的基金返投壓力、投資策略扭曲等問題日益突出。

在日前召開的新時代母基金研討會上，南沙產投總經理李雨桐表示，早期政府引導基金1.0模式下，市場化普通合伙人（GP）備受煎熬——政府引導基金對市場化基金管理人提出的全方位招商服務，干預了他們正常的投資策略，甚至不得不往當地投一些不那么優質的項目。

這種模式在2025年迎來轉折。“國辦一號文”明確引導基金功能轉型，各地迅速跟進調整。深圳天使母基金率先全面取消強制返投，將前置硬約束改為后置激勵：達到一定落地效果可享受讓利與回購優惠，未達標則不享受額外激勵。

“在全國統一大市場背景下，傳統基金招商邏輯已難以為繼。”深圳天使母基金總經理李新建表示，“政府引導基金應回歸‘引導’定位，而非主導市場。經濟下行階段政府引導基金可以階段性托底，但長遠來看，必須撬動社會資本，專注科技創新與產業培育，而非簡單的招商引資。”

據記者梳理和觀察，在“國辦一號文”的政策導向下，地方政府引導基金的返投規則出現三大變化：一是一些地區的硬性返投倍數普遍從2倍左右降至1倍左右；二是一些地方不再簡單以企業注冊地作為判斷標準，而是將產業合作、研發中心落地、產業鏈協同等因素納入統計范圍；三是取消GP本地注冊限制，全國擇優遴選管理人。

李雨桐也透露，廣州南沙已重構母基金合作邏輯，不再強制注冊、納稅、總部落地，而是聚焦大灣區生產要素優化配置。“我們把選擇權還給企業和市場，招商從‘法人落地’轉向‘要素融合’，引導基金與GP回歸簡單、純粹的伙伴關系，目標一致、相互尊重、需求清晰。”

母基金研究中心數據顯示，政府引導基金與市場化母基金的業績表現仍有差距。截至2025年年末，政府引導基金已投出資本回報率（MOC）為1.45、投入資本的分紅倍數（DPI）為0.78、內部收益率（IRR）為7.26%，略低于市場化母基金。業內人士認為，隨著返投松綁與市場化能力提升，兩者差距有望逐步收窄。

存續期普遍拉長 耐心資本落地生根

與返投改革同步，2025年母基金行業另一大趨勢是基金期限全面拉長。過去5—7年的短周期設計，難以匹配硬科技領域長周期發展的特性，倒逼行業走向“長錢長投”。

比如，去年剛落地的國家創業投資引導基金的存續期長達20年，而落地在粵港澳大灣區的國創粵港澳基金的存續期也有16年，并且可延長至20年。基金70%“投早、投小”，徹底告別短平快的投資導向。

據母基金研究中心統計，2025年新設引導基金中，已有53%允許子基金存續期10年以上，部分達到15—20年。深圳市福田引導基金總經理汪云沾表示：“現在新設基金存續期基本都在10年以上，就是要給早期科技企業足夠的成長時間。”

李新建對耐心資本有更深刻的理解：“耐心資本不只是把基金期限從10年改成20年，而是建立循環投資機制，讓退出資金滾動再投，形成持續支持創新的活水。”據介紹，深圳天使母基金近期也推出了基金回購機制，子基金可按成本加年化2%利息回購政府出資份額，回籠資金用于新一輪早期投資，以此實現資金循環支撐多期子基金，比單只長周期基金更具持續性。

地方引導基金“打法”呈現三大變化

在政策引導與市場倒逼下，地方引導基金運作模式發生系統性轉變，呈現三大特征：

一是定位升級。政府引導基金正從招商平臺轉向產業培育與生態打造平臺。以深圳天使母基金為例，據介紹，其8年累計出資近85億元，設立83只天使基金、17只種子基金，投資約1200個硬科技項目，培育多家上市企業與獨角獸，核心是打造早期創新生態。

二是架構統籌。“國辦一號文”將基金審批權上收至省級，嚴控區縣級無序設立基金。這意味著，過去“百家爭鳴”的區縣級基金將由省級來統籌，從而避免同質化與資源分散，提升資金使用效率。

三是容錯松綁。從地方實踐看，容虧機制已經開始從原則表述走向更具體的操作標準，而且不少地方給出的尺度明顯比過去更大。在李新建看來，風投有風險，收益與風險對稱。只要合規盡責、無私利輸送，就應建立有效容錯與盡職免責機制，讓國資敢投早期、容忍失敗。

從制度不斷變革到行業結構優化，2026年或將成為地方母基金發展的分水嶺。汪云沾認為，當前，外部面臨百年變局與科技競爭，內部轉向消費驅動與產業升級，母基金必須緊跟“十五五”規劃，聚焦硬科技與戰略性新興產業，做長期資本、耐心資本，服務新質生產力。