圖為同仁堂中醫(yī)館的藥師為患者配藥。新華社記者 李欣 攝

3月30日，北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)投資股份有限公司（簡稱“同仁堂醫(yī)養(yǎng)”）未能如約在港股掛牌上市。三天前的3月27日，同仁堂醫(yī)養(yǎng)突然公告延遲全球發(fā)售及上市計劃。

專家指出，除了認購遇冷，同仁堂醫(yī)養(yǎng)IPO延遲的深層原因還包括：盈利質量堪憂，內生增長幾近停滯；估值嚴重倒掛，缺乏基本面支撐；業(yè)務獨立性存疑，收入高度依賴關聯(lián)方；擴張模式依賴并購，整合能力未驗證等。

公開發(fā)售認購遇冷

根據(jù)3月27日公告，同仁堂醫(yī)養(yǎng)表示，經考慮包括現(xiàn)行市況在內的多項因素，決定延遲全球發(fā)售及于香港聯(lián)交所主板的上市計劃。在此情況下，國際發(fā)售相關的國際承銷協(xié)議將不予簽訂，香港公開發(fā)售對應的承銷協(xié)議亦無法生效。公司將全額退還投資者已繳付的申請股款，同時強調，公司仍致力于適時完成全球發(fā)售及上市。

這已是同仁堂醫(yī)養(yǎng)第四次遞表港交所后折戟。1月26日，同仁堂醫(yī)養(yǎng)第四次遞表，成功通過聆訊，于3月20日啟動招股，原定于3月27日結束招股，3月30日在港交所掛牌，卻在倒計時僅3天時取消上市。

在業(yè)內人士看來，此次同仁堂醫(yī)養(yǎng)港股IPO撤回，最直接的原因是公開發(fā)售環(huán)節(jié)認購嚴重遇冷，市場用腳投票，導致上市計劃無法推進。記者注意到，H股IPO公司延遲發(fā)售并非個案，此前，百利天恒也“由于現(xiàn)行市況”原因而延遲全球發(fā)售及上市。

根據(jù)富途牛牛App數(shù)據(jù)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)公開發(fā)售孖展認購倍數(shù)僅4.85倍。據(jù)悉，孖展即港股市場的保證金借貸，孖展倍數(shù)直接反映市場認購積極性：倍數(shù)越高，說明市場對該IPO的關注度和參與度越高；反之則認購熱度低迷。同仁堂醫(yī)養(yǎng)與同期港股熱門新股超高認購倍數(shù)形成鮮明反差，資金分流效應凸顯。

根據(jù)招股書，同仁堂醫(yī)養(yǎng)發(fā)行定價7.3港元至8.3港元，發(fā)行市值約34億港元至38.6億港元，對應市盈率達67-84倍，遠超港股康復醫(yī)療行業(yè)平均25-30倍市盈率，也大幅高于同仁堂體系內其他上市公司估值水平。

知名財稅審專家劉志耕認為，同仁堂醫(yī)養(yǎng)84倍市盈率與同業(yè)及集團內公司估值差異的核心原因在于其過度依賴“老字號”概念炒作，而自身盈利薄弱、增長停滯。基本面與高估值嚴重脫節(jié)導致市場不認可。

此外，在募資用途方面，公告稱，除了用于擴充中醫(yī)醫(yī)療服務網絡、提升中醫(yī)醫(yī)療服務能力外，還有18.9%的所得款將用于償還若干未償還銀行貸款和10%用于營運資金，被市場質疑為“上市還債”。

目前，同仁堂集團的上市公司已有同仁堂股份、同仁堂科技和同仁堂國藥三家，若同仁堂醫(yī)養(yǎng)未來上市成功，將成為同仁堂集團的第四家上市公司。

經營業(yè)績持續(xù)承壓

同仁堂醫(yī)養(yǎng)為同仁堂集團旗下一家中醫(yī)醫(yī)療集團，成立于2015年，前身是北京同仁堂投資發(fā)展有限責任公司、北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)產業(yè)投資集團有限公司，2024年6月完成股份制改制，正式更名為北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)投資股份有限公司。

具體來看，同仁堂醫(yī)養(yǎng)為個人客戶提供全面中醫(yī)醫(yī)療服務，為機構客戶提供標準化管理服務，并提供各種醫(yī)藥產品及其他產品；將“醫(yī)”與“養(yǎng)”相結合，提供現(xiàn)代化、定制化的中醫(yī)醫(yī)療服務，并結合中醫(yī)的藥物治療和非藥物療法，以標準化管理為客戶提供適合的治療方案。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)披露，目前公司有12家自有線下醫(yī)療機構及一家互聯(lián)網醫(yī)院，以及12家線下管理醫(yī)療機構，收入主要來自中醫(yī)醫(yī)療服務、管理服務、銷售健康產品及其他產品。

從業(yè)績數(shù)據(jù)來看，同仁堂醫(yī)養(yǎng)營收增速呈現(xiàn)斷崖式下滑，2023年營收同比增長26.6%，2024年增速驟降至1.9%，2025年前三季度增速僅維持在3%左右。盈利端表現(xiàn)更為堪憂，2024年公司凈利潤4620萬元，其中超三分之一來自出售醫(yī)院的一次性收益，扣除非經常性損益后，主業(yè)盈利水平大幅縮水；2025年前三季度凈利潤更是同比下滑9.8%，主業(yè)盈利持續(xù)走低。

在業(yè)內人士看來，經營增長持續(xù)乏力、盈利質量低下，是同仁堂醫(yī)養(yǎng)IPO不被市場認可的核心內因，公司缺乏穩(wěn)定的內生增長能力，業(yè)績表現(xiàn)難以支撐上市預期。

根據(jù)最新的業(yè)績報告，2025年，包括同仁堂股份、同仁堂科技、同仁堂國藥在內的同仁堂集團上市公司營收凈利均呈下滑態(tài)勢。其中，由于市場需求放緩及行業(yè)競爭加劇等因素綜合影響，同仁堂股份營收同比下滑7.21%，歸母凈利潤同比下滑22.07%；同仁堂科技營收同比下跌10.69%，歸母凈利潤同比下跌24.06%；同仁堂國藥收入同比下跌6.1%，本公司擁有人應占利潤同比下跌20.6%。

“同仁堂醫(yī)養(yǎng)IPO延遲，疊加旗下三家上市公司業(yè)績集體下滑，反映出同仁堂集團整體經營面臨增長失速、創(chuàng)新不足與資本信任危機的多重壓力。‘增長天花板’與‘資本再信任’正在雙重考驗同仁堂。”劉志耕表示。

商譽高企潛藏風險

同仁堂醫(yī)養(yǎng)業(yè)績承壓的背后，是其業(yè)務擴張高度依賴外部并購，自身經營能力飽受質疑。而通過頻繁外延并購實現(xiàn)規(guī)模擴張，給同仁堂醫(yī)養(yǎng)帶來巨額商譽，形成較大的財務隱患，成為投資者擔憂的關鍵風險點，也是IPO撤回的深層原因。

近年來，同仁堂醫(yī)養(yǎng)先后收購了多家醫(yī)療機構。其中，2022年收購三溪堂保健院及三溪堂國藥館，2024年收購上海承志堂及上海中和堂。

根據(jù)招股書，截至2022年、2023年及2024年12月31日以及2025年9月30日，同仁堂醫(yī)養(yǎng)分別錄得商譽1.87億元、1.61億元、2.63億元及2.63億元，商譽占凈資產比例高達37%。公司的商譽及其他無形資產一旦出現(xiàn)減值虧損，將對經營業(yè)績及財務狀況造成不利影響。此外，商譽減值還可能對公司的財務比率造成負面影響，從而對公司的財務狀況及各類融資活動產生不利影響。

盡管商譽高企的風險已凸顯，同仁堂醫(yī)養(yǎng)仍在招股書中表示，未來將繼續(xù)通過收購營利性中醫(yī)醫(yī)療機構，進一步擴充中醫(yī)醫(yī)療服務網絡。

劉志耕認為，同仁堂醫(yī)養(yǎng)IPO延遲的原因遠超認購遇冷本身，背后還有增長停滯、估值虛高、關聯(lián)交易依賴嚴重等結構性缺陷，疊加港股市場偏好科技標的與投資者避險情緒升溫，反映了當前中醫(yī)醫(yī)養(yǎng)賽道在資本化路徑上的普遍困境。