孫長忠（清華大學全球私募股權研究院研究員）

美聯儲3月17日至18日召開FOMC今年第二次貨幣政策例會，決定維持聯邦基金利率目標區間3.5%—3.75%不變。會議決議符合預期，但在中東局勢新沖擊下，本來就面臨諸多不確定性的政策走向更難把握。分析會議聲明、經濟預測和美聯儲主席鮑威爾新聞發布會內容，綜合各方面情況或可梳理出大概脈絡走向。

上述三者共同的基準點是對美國經濟增長較為穩健的樂觀看法。其中會議聲明變化有三處：一是關于就業，刪除“已顯現出一定的企穩跡象”，改為“失業率近幾個月變化不大”；二是新增表述“中東局勢的發展對美國經濟的影響尚不確定”；三是投反對票的只有米蘭1人，要求降息25基點，上次投反對票要求降息的理事沃勒這次改投贊成票，支持維持利率不變。

圖片來源：新華社

經濟預測變化較大的是關于增長和通脹：預測今年實際GDP增速中位數從去年12月2.3%上調為2.4%，明年從2.0%大幅升至2.3%，2028年從1.9%上調為2.1%，長期潛在增長率從1.8%提到2.0%，表明美聯儲對美國經濟展望更加樂觀；對今年全年PCE預測中位數從2.4%大幅上調為2.7%，核心PCE從2.5%也升至2.7%，2027年及以后仍穩定在2%；對失業率和基準利率預測中位數變化不大，利率點陣圖維持2026年和2027年各降息1次，但預測今年不降息的官員從4位增加到7位，降息1次的有7位，鮑威爾透露其中有4到5位從原本預計2次降息調整為1次，點陣圖離散度已經收斂變得更小。這次會議投票和預測均說明，美聯儲內部分歧有所減少，團結共識更強，對降息更加謹慎。這些變化表明美聯儲對通脹關注度有所提升。

對上述預測，鮑威爾在新聞發布會上坦率表示可以忽略，主要是由于當前面臨的特殊不確定性。但在諸多“不知道”“不確定”中，他明確強調的也是通脹：當前通脹降溫進程已明顯放緩，短期通脹預期近幾周再度上升；關稅帶來的價格壓力仍在向核心通脹傳導，中東局勢推高油價并進而推升短期通脹，但范圍和持續時間仍有待觀察；商品通脹明顯回落可能至少要等到今年年中；如果沒有看到通脹改善，就不會出現降息；在經歷一系列沖擊后，通脹已經高于目標5年，保持通脹預期穩定更加重要。對于就業，鮑威爾雖承認就業增長處于較低水平，就業市場的平衡較為脆弱，但也指出2月就業數據有罷工、天氣等因素，“有不少指標都顯示勞動力市場具備一定的穩定性”。對目前的利率水平，鮑威爾指出處在臨界或“中性利率區間較高端”的合適位置，在目前兩難形勢下保持在“略微緊縮”或接近這一水平很重要。

近期的經濟數據對此提供了支撐。從通脹看，盡管美國CPI數據連續數月放緩，但作為美聯儲決策依據的PCE價格指數居高不下：1月PCE同比上漲2.8%，核心PCE同比上漲3.1%為2024年3月以來最高。依據CPI等數據，美聯儲推算2月美國PCE同比仍為2.8%，核心PCE則為3.0%。這基本符合此前3年每年前兩個月通脹都較為頑固甚至有所反彈的規律，但今年除往年天氣等因素外，還有個特殊因素：關稅。鮑威爾對此作了具體拆解：目前3%核心PCE中有0.5到0.75個百分點來自關稅，美聯儲正在關注這部分關稅通脹何時回落，按照上述說法大概是今年年中，但這都是在中東最新沖突之前的，沒有考慮最新沖擊，如考慮進去，時間恐將進一步推后，這意味著降息也可能隨之推后。

從就業看，繼1月大幅好轉后，2月美國新增非農就業大幅減少9.2萬，但受一次性因素干擾較多，包括極端天氣和3萬醫護罷工，1月大幅增長也有自然回調效應。更為重要的是失業率仍較穩定，按照鮑威爾的說法“自去年9月以來幾乎沒有變化”。另外2月衡量就業市場更廣泛松弛程度的U-6失業率為7.9%，比1月下降0.2個百分點；因經濟原因從事兼職工作人數減少47.7萬，反而表明就業質量有所改善。同時1月職位空缺數有所增加，招聘率、辭職率保持不變（分別為3.3%、2.0%），裁員率下降0.1個百分點至1.0%，失業金申領人數變化不大，均表明目前勞動力市場總體仍保持穩定，至少沒有惡化。

至于下一步，取決于中東沖突持續時間：如短期內結束，石油運輸恢復正常，對經濟影響就不會太大，美聯儲或將于下半年降息1次；如持續時間較長，影響可能趨于嚴重，美聯儲不僅難以降息，如通脹持續頑固甚至反彈可能加息。對此，美聯儲最近兩次會議都有所提及，雖然“絕大多數與會者并不把這作為基準情形”，但這個信號本身值得注意，加息已經重新回到討論桌上。綜合各方面情況判斷，中東沖突預計不會持續太久，總體局勢或將保持可控。即便如此，由于生產率提升特別是A1相關投資可能推高自然利率，且經過2024和2025兩年6次共1.75個百分點降息后，目前利率已經接近自然利率，下一步再降息的門檻進一步升高，余地進一步縮小，本輪降息或接近終點。