近期，港股市場顯著分化。一方面，恒生科技指數震蕩回落，部分互聯網龍頭持續調整；另一方面，以智譜、MiniMax為代表的人工智能（AI）公司股價近期表現強勢，盡管2月25日出現調整，但資金關注度明顯提升。

身處同一市場以及相似賽道，股價走勢差異如此之大，究竟是短期的情緒波動，還是意味著港股投資邏輯的根本性重構？當“新AI”加速迭代，“舊互聯”面臨重估，資本市場正在審視什么？

“新舊”科技股顯著分化

今年以來，港股科技板塊出現“冰火兩重天”走勢，引發市場關注。Wind數據顯示，從去年10月的高點（6715.46點）至今年2月25日收盤，集結了港股互聯網巨頭的恒生科技指數累計回調超20%。今年2月以來，恒生科技指數下跌8%。

部分權重股表現偏弱。今年2月以來，騰訊控股跌近14%、阿里巴巴下跌超12%、百度集團跌超15%、美團跌近15%。

與大部分寬基指數不同，恒生科技指數成分股僅30只，前十大重倉股權重合計接近70%。這意味著，阿里巴巴、美團、騰訊控股等幾家巨頭的股價只要有風吹草動，就會立刻體現在指數層面。

近期，智譜、MiniMax等AI大模型公司接連上演“市值躍遷”，成為資金爭搶的核心標的。2月20日收盤，智譜從發行價116.2港元/股一路上漲至725港元/股。MiniMax從發行價165港元/股漲至2月20日收盤的970港元/股。二者市值都在近期一度超過3000億港元，成為港股“新科技”的代表。

AI新貴強勁漲勢之后，調整隨之而來。2月25日收盤，智譜單日下跌10.75%，MiniMax下跌14.38%；同日，恒生科技指數收跌0.19%。

“剪刀差”背后的三重邏輯

恒生科技指數集納了中資互聯網科技龍頭，近期為何遭遇回撤？多位機構人士認為，港股科技股“冰與火”的背后，是宏觀、行業、資金三重邏輯的疊加。

在宏觀邏輯上，中金公司研究部董事總經理、海外與港股策略首席分析師劉剛認為，2月以來港股尤其是恒生科技指數調整，其中一個原因是沃什被提名為下一任美聯儲主席，投資者擔憂全球流動性趨緊。這一預期直接沖擊了對流動性高度敏感的各類資產，恒生科技指數、納斯達克指數同步疲軟印證了這一影響。不論是基于歷史經驗還是邏輯分析，美債長端利率對港股的邊際影響均較為顯著。

在行業邏輯上，明澤投資創始人馬科偉認為，當前港股AI新勢力與傳統互聯網巨頭的走勢分化，是資本市場在技術變革初期的資產定價邏輯發生了遷移。這種遷移的核心，是市場開始用“技術代際差”重新審視企業價值。

馬科偉表示，純正AI標的憑借“硬科技+模型智力”的新敘事獲得資金追捧，而傳統互聯網巨頭則陷入“創新者困境”的階段性束縛。后者既要維護現有業務的現金流和股東回報，又要在AI領域進行前沿投入，還要應對新商業模式對舊有業務邊界的沖擊。這使其難以像新勢力那樣專注于AI，疊加短期業績彈性不足，在最新一輪市場風格切換中，走勢不盡如人意。

“市場給予傳統互聯網公司的估值邏輯，正從‘成長股’切換為‘價值股’。”一位市場人士直言。

從資金邏輯來說，在存量博弈中，資金選擇“抱團取暖”，但抱團的對象已變。“市場現在極度渴望新敘事。”某港股基金經理表示，“智譜和MiniMax代表的不是現在的業績，而是未來的可能性。只要AI敘事還在，資金就會關注。”

“對互聯網平臺‘老化’的恐懼，以及押注下一個投資機遇的渴求，資金選擇重新定價并不意外。AI時代不進則退的殘酷性，在這一輪分化中體現得淋漓盡致。”中金財富評價稱。

短期切換還是長期重構？

新舊轉換背后，究竟是短期的情緒波動，還是港股投資邏輯的根本性重構？

金翼私募基金管理（珠海橫琴）有限公司投資總監萬成水表示：“這種冰火兩重天的背離走勢并非短期的風格切換，而是顛覆性科技創新改變傳統商業模式的又一例證。”

萬成水表示：“在這一輪以大語言模型快速迭代為標志的人工智能浪潮中，中美都有未上市的AI創新龍頭，中國有DeepSeek和字節跳動，美國有Anthropic和OpenAI。幾乎每次這些未上市的顛覆者發布表現驚艷的新產品，就會引發市場上傳統軟件和互聯網公司股價的調整。例如，美國一些獨角獸公司新發布的多個現象級應用，顛覆了管理咨詢、IT服務等越來越多的行業，造成更多美國傳統科技公司股價出現震蕩。這不是短期的風格切換，這是科技產業投資邏輯的根本性重構。”

馬科偉認為，港股市場表現分化標志著其投資邏輯正經歷從“流量經濟”到“智能經濟”的重構，而非短期風格切換。資本市場正用“真金白銀”投票給由核心技術突破和商業化速度定義的未來，這帶動了市場對科技資產估值方式的切換：從移動互聯網時代的“流量+商業模式”定價，向AI時代的“硬科技+模型智力”定價切換。

“投資無論新舊，本質都是對稀缺性和增長的定價。”馬科偉表示。

那么，投資者該如何應對？

中金財富認為，2025年是貝塔的盛宴，2026年更有可能是阿爾法的較量；AI敘事也將從簡單粗放的增長邏輯，進入盈利分化階段。

“沒有任何一種投資可以躺平。”中金財富表示，在瞬息萬變的AI時代，或許更明智的方式是：以指數投資捕捉時代貝塔，以主動管理挖掘超額阿爾法。將被動投資的低成本、省心優勢，與主動管理的前瞻性、選股能力相結合，在賽道布局的基礎上，選擇真正具有主動選股能力的科技成長基金作為補充。

與此同時，也有機構看好具備估值優勢的港股互聯網等品種。外資公募宏利基金資產配置部總經理兼策略投資部總經理、基金經理張曉龍表示，在流動性寬松的背景下，港股市場作為全球配置資產，將充分受益于資金面寬松的環境，同時港股科技和互聯網企業云集，估值與盈利的匹配度較高，具備上漲空間。