智譜華章拿下“全球大模型第一股”的桂冠，以發(fā)行估值計(jì)算，參與其三輪14次融資的投資機(jī)構(gòu)可賺得平均3.4倍的浮盈，包括美團(tuán)、螞蟻集團(tuán)、騰訊投資等。上市后疊加股價(jià)上漲的乘數(shù)效應(yīng)，投資機(jī)構(gòu)獲利將水漲船高。

但是，在營(yíng)收快速增長(zhǎng)的同時(shí)，智譜華章的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)問(wèn)題已經(jīng)浮現(xiàn)。其以本地部署為營(yíng)收支柱，近年云端部署業(yè)務(wù)增速較快，不過(guò)，云端業(yè)務(wù)因競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致單價(jià)下行，疊加算力服務(wù)費(fèi)大漲，一年成本超過(guò)15億元，拖累毛利率顯著下降，盈利能力削弱。

隨著業(yè)務(wù)量放大，智譜華章虧損亦持續(xù)擴(kuò)大，2024年虧損近30億元。到2055年6月末，其負(fù)債攀升至112.52億元，凈資產(chǎn)為-61.51億元。上市融資43億港元后，其債務(wù)壓力將得以緩解，但仍需要持續(xù)輸血。造血拐點(diǎn)時(shí)刻的不明朗，是否會(huì)影響其后續(xù)估值？

來(lái)源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）

作者：姬婧瑛

2026年1月8日，港股迎來(lái)“全球大模型第一股”智譜華章（02513.HK）。其開(kāi)盤(pán)后股價(jià)一度跌破發(fā)行價(jià)，但很快拉升，最終收盤(pán)定格在131.5港元/股，收漲13.17%，市值為579億港元。中金公司擔(dān)任其IPO的獨(dú)家保薦人、整體協(xié)調(diào)人，華泰國(guó)際、交銀國(guó)際、國(guó)泰海通國(guó)際、招商證券國(guó)際聯(lián)合擔(dān)任整體協(xié)調(diào)人、聯(lián)系賬簿管理人。

智譜華章此次IPO，以116.2港元/股的發(fā)行價(jià)，公開(kāi)發(fā)行3741.95萬(wàn)股H股。其中，香港公開(kāi)發(fā)售748.39萬(wàn)股、國(guó)際發(fā)售2993.56萬(wàn)股，超額配售561.29萬(wàn)股，募資總額為43.48億港元。

在港股2026年1月上市公司名單中，其募資規(guī)模排名第4，低于壁仞科技的45.5億港元、豪威集團(tuán)的48億港元、兆易創(chuàng)新的46.8億港元。

智譜華章IPO募資凈額中的70%，將用于通用AI大模型的研發(fā)投入，進(jìn)一步鞏固在通用基座模型上的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；約10%將用于持續(xù)優(yōu)化公司的MaaS（Model as a Service，模型即服務(wù)）平臺(tái)，包括提供最新的基座模型以及預(yù)訓(xùn)練工具以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

智譜華章此次IPO，發(fā)行市值超過(guò)511億港元，是其2025年5月最后一輪融資后估值244億元的2.1倍，這意味著，最后一輪進(jìn)入的投資者半年多時(shí)間賺了2.1倍。例如，2025年5月，上海浦東國(guó)資委持有79.84%的LP份額的上海智慧領(lǐng)航，獨(dú)家參與智譜華章B6-4輪融資，投資了5億元，6個(gè)多月后，其手中的股票市值達(dá)10.5億元。隨著智譜華章上市后股價(jià)上漲，投資者所持股份的市值以及投資收益將水漲船高。

那么，智譜華章的估值高嗎？我們且以市銷率來(lái)測(cè)算。其IPO估值對(duì)應(yīng)2024年?duì)I收，市銷率大約147倍，略高于國(guó)產(chǎn)GPU企業(yè)摩爾線程IPO時(shí)對(duì)應(yīng)的市銷率122.6倍。如果按照2024年業(yè)績(jī)?cè)鏊俟浪悖?025年智譜華章全年?duì)I收或?qū)⑦_(dá)到13.3億元，對(duì)應(yīng)市銷率將是38.4倍。

01

11家基石投資者認(rèn)購(gòu)近七成新股，57家投資者整體浮盈3.4倍

對(duì)投資標(biāo)的公司的真正看好，是真金白銀的下注。

智譜華章IPO，背后站著強(qiáng)大的基石投資天團(tuán)，包括JSC International Investment Fund SPC、JinYi Capital Multi-Strategy Fund SPC、PerseverancAsset Management、上海高毅及CICCFinancial TradingLimited、WT Asset Management、泰康人壽、廣發(fā)基金、3W Fund、霧凇、Optimas Capital Limited及凌云光技術(shù)國(guó)際有限公司，一共11家投資機(jī)構(gòu)。

這些基石投資者合計(jì)認(rèn)購(gòu)29.84億港元的股份，占智譜華章擬募資總額的68.63%。這意味著，基石投資者以較高的確定性保障了公司上市后的交易基本盤(pán)。

智譜華章IPO，是其股東的狂歡。除了公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)和員工身家暴漲之外，其三輪14次融資中的外部投資者股東，均獲得了不菲的收益。

按照發(fā)行價(jià)計(jì)算，其57家外部投資者持股市值313.57億港元，較83.6億元的總投資金額，整體浮盈3.4倍（表1）。以IPO當(dāng)日收漲13.17%計(jì)算，整體浮盈3.85倍。

細(xì)分來(lái)看，不同投資機(jī)構(gòu)均賺得了不錯(cuò)的收益。

例如，6次跟進(jìn)投資的君聯(lián)相道，合計(jì)投資45472.25萬(wàn)元，所持股份IPO時(shí)市值21.68億港元，賬面浮盈約3.3倍；

螞蟻集團(tuán)旗下的上海云玡、上海飛玡合計(jì)投資6億元，所持股份IPO時(shí)市值18.71億港元，賬面浮盈約2倍；

美團(tuán)旗下的天津三快投資3億元，持股在IPO時(shí)市值19.99億港元，賬面浮盈約5.7倍；

騰訊投資投入2億元，持股在IPO時(shí)市值8.08億港元，賬面浮盈3.6倍；

雷軍等控制的北京順贏投資1.5億元，持股在IPO時(shí)市值6.03億港元，賬面浮盈2.6倍；

今日資本徐新控制的全德美嘉投資2.553億元，持股在IPO時(shí)市值13.13億港元，賬面浮盈3.6倍。

這樣的投資收益率，或也是智譜華章吸引基石投資者的原因之一。

02

營(yíng)收中國(guó)第一，模型矩陣全面且幻覺(jué)率更低

2019年，智譜華章注冊(cè)成立，當(dāng)即啟動(dòng)通用語(yǔ)言模型的開(kāi)發(fā)。2021年，其發(fā)布首個(gè)百億參數(shù)預(yù)訓(xùn)練大模型。此后，其不斷迭代、拓展產(chǎn)品，目前已打造出基座模型、反思模型、多模態(tài)模型、智能體等全面的模型矩陣，能夠提供集計(jì)算、網(wǎng)絡(luò)、訓(xùn)練、通信以及推理加速能力于一體的AI服務(wù)。

智譜華章趕上了AI深刻改變?nèi)蚪?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、企業(yè)運(yùn)行和人類生活的節(jié)點(diǎn)。業(yè)界預(yù)計(jì)，到2030年，AI將賦能全球至少20%的日常商業(yè)決策，為全球至少80%的消費(fèi)者主流智能設(shè)備提供支持，創(chuàng)造超過(guò)20萬(wàn)億美元的AI經(jīng)濟(jì)。

中國(guó)AI市場(chǎng)規(guī)模也由2022年的937億元增至2024年的1607億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為31%，到2030年，其規(guī)模將增至9930億元，期間年復(fù)合增長(zhǎng)率35.5%，這為智譜華章勾勒了未來(lái)成長(zhǎng)的輪廓。

2024年，智譜華章實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.12億元，在中國(guó)獨(dú)立通用大模型開(kāi)發(fā)商中位列第一，在所有通用大模型開(kāi)發(fā)商中位列第二，市場(chǎng)份額為6.6%。赴港上市后，其資金實(shí)力、國(guó)際影響力將進(jìn)一步提升。

智譜華章通過(guò)MaaS一體化平臺(tái)為客戶提供服務(wù)，其擁有全面的大模型產(chǎn)品矩陣。

第一，基座模型。智譜華章旗艦基座模型GLM-4.5發(fā)布即開(kāi)源，模型參數(shù)規(guī)模達(dá)3550億，輕量版的GLM-4.5-Air，參數(shù)規(guī)模為1060億。2025年9月，智譜華章發(fā)布編碼能力更強(qiáng)的升級(jí)版基座模型GLM-4.6，在權(quán)威評(píng)估系統(tǒng)CodeArena上位列全球第一。

第二，反思及沉思模型。在基座模型的基礎(chǔ)上，智譜華章構(gòu)建了疊加深度思考能力的反思模型（GLM-Z1）與沉思模型（GLM-Z1-Rumination）

第三，多模態(tài)模型。其CogView（圖像生成）、GLM-4.5V（視覺(jué)理解及推理）、CogVideoX（視頻生成）、GLM-Realtime實(shí)時(shí)視頻通話）及GLM-4-Voice語(yǔ)音模型），能夠處理并整合來(lái)自文本、圖片、音頻、視頻等不同模態(tài)的信息。

其四，智能體（AI Agent），可在無(wú)需持續(xù)人工輸入下自主執(zhí)行多步驟任務(wù)。智譜華章的基座智能體模型AutoGLM，可以將類人推理轉(zhuǎn)化為具體行動(dòng)。2025年8月，智譜華章發(fā)布AutoGLM2.0，能夠在更廣泛的移動(dòng)應(yīng)用程序和網(wǎng)站中模擬人類操作行為，可在云端自主完成指定任務(wù)，無(wú)需占用用戶的手機(jī)、電腦。

在此基礎(chǔ)上，智譜華章推出AutoGLM的高級(jí)版AutoGLM Rumination，這是一款專為探索開(kāi)放式命題并根據(jù)其發(fā)現(xiàn)結(jié)果采取行動(dòng)而設(shè)計(jì)的自主AI智能體，融合了GLM-Z1-Rumination模型的推理能力和AutoGLM的交互操作能力，可以實(shí)現(xiàn)“邊想邊干”。

根據(jù)GitHub上發(fā)布的大語(yǔ)言模型幻覺(jué)率排行榜，經(jīng)休斯幻覺(jué)評(píng)估模型（HHEM-2.3）評(píng)估，智譜華章的GLM-4.5-Air（2025年7月發(fā)布）及GLM-4.6的幻覺(jué)率分別為9.3%及9.5%，處于較低水平。

2025年9月，根據(jù)檢索增強(qiáng)生成（RAG）領(lǐng)域的LLM幻覺(jué)排行榜，GLM-4.5的幻覺(jué)率為全球第二低及中國(guó)最低。該基準(zhǔn)檢驗(yàn)通過(guò)向大模型發(fā)出故意誤導(dǎo)性問(wèn)題，依據(jù)大模型生成不存在答案（即幻覺(jué)）的頻率對(duì)其進(jìn)行評(píng)估。

目前，智譜華章的模型和智能體已應(yīng)用在互聯(lián)網(wǎng)和傳統(tǒng)行業(yè)等多個(gè)不同領(lǐng)域。

其一，應(yīng)用于技術(shù)及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，例如，幫助金山辦公、智聯(lián)招聘、捏Ta等平臺(tái)改進(jìn)服務(wù)質(zhì)量、減低運(yùn)行成本、改善用戶體驗(yàn)。

其二，應(yīng)用于傳統(tǒng)制造業(yè)，例如，通過(guò)部署GLM系列模型，智譜華章幫助汽車制造商的智能座艙系統(tǒng)交互能力從簡(jiǎn)單的問(wèn)答模式轉(zhuǎn)變?yōu)橹庇^且自然的交流，具備了個(gè)性化、情感深度和自適應(yīng)交互能力。

其三，應(yīng)用于零售行業(yè)，例如，智譜華章協(xié)助蒙牛乳業(yè)創(chuàng)建了AI營(yíng)養(yǎng)師“蒙蒙”，為消費(fèi)者提供專家級(jí)、個(gè)性化的營(yíng)養(yǎng)與健康服務(wù)。

產(chǎn)品與服務(wù)的持續(xù)落地，推動(dòng)智譜華章?tīng)I(yíng)收快速增長(zhǎng)。

03

營(yíng)收兩年增長(zhǎng)4.4倍，機(jī)構(gòu)客戶1.2萬(wàn)家

2022—2024年，智譜華章?tīng)I(yíng)收由0.57億元增至3.12億元。2025年，其營(yíng)收繼續(xù)增長(zhǎng)，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.91億元，同比增長(zhǎng)3.2倍。

智譜華章的營(yíng)收主要來(lái)自大模型兩大部署業(yè)務(wù)（表2）。

其一，核心收入來(lái)源于本地化部署業(yè)務(wù)，主要面向政府、金融、能源等對(duì)數(shù)據(jù)安全有嚴(yán)格要求的B端客戶，采用“開(kāi)源+商業(yè)化”雙輪驅(qū)動(dòng)模式，向客戶提供私域?qū)俚腁I模型解決方案。

這一業(yè)務(wù)營(yíng)收從2022年的5481.5萬(wàn)元增至2024年的2.64億元。2025年，該業(yè)務(wù)營(yíng)收繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.62億元，同比增長(zhǎng)5倍。

本地部署業(yè)務(wù)始終保持著超過(guò)50%的毛利率，2024年毛利率高達(dá)66%，2025年上半年微降至59.1%，為公司貢獻(xiàn)了穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

其二，占比較小的云端部署業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營(yíng)收從2022年的2594萬(wàn)元上升至2024年的4.85億元，在總營(yíng)收中的占比由4.5%上升至15.5%，成為其第二增長(zhǎng)曲線。2025年上半年，該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.9億元，同比增長(zhǎng)60.7%。由于云端部署具有企業(yè)接入門檻和成本較低、靈活快捷、快速迭代等優(yōu)勢(shì)，其營(yíng)收快速增長(zhǎng)。

不過(guò)，伴隨著云端部署客戶增加，其token（詞元，AI模型處理數(shù)據(jù)的基本單位）消耗量飆漲，日均消耗量從5億增至2025年6月末的4.6萬(wàn)億，2025年11月為4.2萬(wàn)億。

值得一提的是，2024年，中國(guó)大語(yǔ)言模型市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到53億元，其中機(jī)構(gòu)客戶貢獻(xiàn)47億元，個(gè)人客戶貢獻(xiàn)6億元，機(jī)構(gòu)客戶的采買占了89%。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，到2030年，中國(guó)大語(yǔ)言模型的市場(chǎng)規(guī)模將增至1011億元，2024—2030年的年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)63.5%，這一進(jìn)程中，機(jī)構(gòu)客戶仍是核心驅(qū)動(dòng)力。

因此，機(jī)構(gòu)客戶的獲取和留存，是大模型企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的核心指標(biāo)之一。2022—2024年，智譜華章的機(jī)構(gòu)客戶數(shù)量從48家增至3156家，這主要得益于其云端部署客戶的大幅增加，2024年同比將近翻倍。2025年，其機(jī)構(gòu)客戶加速增長(zhǎng)，2025年9月超過(guò)1.2萬(wàn)家，較6月末的3061家增長(zhǎng)了近3倍（表3）。

但是，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈，智譜華章的云端部署業(yè)務(wù)亦面臨盈利挑戰(zhàn)。首先是成本的上升，導(dǎo)致其毛利率從2022年的76.1%下滑2024年的3.4%，2025年上半年進(jìn)一步下滑至-0.4%，招股書(shū)解釋，這是“持續(xù)戰(zhàn)略性降低服務(wù)價(jià)格并順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)所致”，即以降低價(jià)格換取市場(chǎng)份額。

那么，2026年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將持續(xù)白熱化，智譜華章能否在云端市場(chǎng)保持競(jìng)爭(zhēng)力呢？我們從其技術(shù)實(shí)力和研發(fā)投入方面，或許可以更客觀地評(píng)估。

04

院士領(lǐng)銜的清華“AI夢(mèng)之隊(duì)”，研發(fā)投入是營(yíng)收的7倍以上

智普華章，是站在巨人肩膀上起飛的獨(dú)角獸。

其技術(shù)積累起源于1996年成立的清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系知識(shí)工程實(shí)驗(yàn)室（KEG），這是國(guó)內(nèi)最早進(jìn)行自然語(yǔ)言處理、知識(shí)圖譜研究的實(shí)驗(yàn)室之一，其核心成員唐杰在2006年開(kāi)發(fā)出AMiner平臺(tái)，即成為智普SaaS（Software as a Service，軟件即服務(wù)）平臺(tái)的雛形。

經(jīng)過(guò)20多年的積累，到2019年，唐杰與清華校友劉德兵、張鵬、李涓子、許斌等聯(lián)合創(chuàng)立智譜華章，注冊(cè)資本1000萬(wàn)元，致力于將實(shí)驗(yàn)室研究成果進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化，因此，智譜華章核心創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)均為數(shù)據(jù)科學(xué)家和工程師，堪稱中國(guó)AI大模型“夢(mèng)之隊(duì)”。

清華大學(xué)KEG仍是智譜華章最強(qiáng)的技術(shù)后盾。正如招股書(shū)中所示，“我們的核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)與KEG保持著密切而持久的合作伙伴關(guān)系，形成了獨(dú)特而強(qiáng)大的技術(shù)交流。這種聯(lián)系植根于共同的學(xué)術(shù)血統(tǒng)，有助于在我們技術(shù)路線圖中注入連續(xù)性和連貫性。這使我們能夠系統(tǒng)地與KEG進(jìn)行合作，以取得前沿研究成果。”

智譜華章首席科學(xué)家張鈸，為中科院院士、俄羅斯自然科學(xué)院外籍院士，清華大學(xué)AI研究院院長(zhǎng)、教授、博士生導(dǎo)師，是中國(guó)AI研究的奠基人之一，曾發(fā)表AI領(lǐng)域相關(guān)論文400多篇，其在模式識(shí)別、知識(shí)工程與機(jī)器人等基礎(chǔ)AI理論和應(yīng)用領(lǐng)域積淀深厚，在公司創(chuàng)立和后續(xù)的產(chǎn)品研發(fā)中發(fā)揮了關(guān)鍵作用。

董事長(zhǎng)劉德兵，師從中國(guó)工程院院士、AI研究專家高文，在全球擁有超過(guò)50項(xiàng)發(fā)明專利，在公司制定技術(shù)創(chuàng)新與戰(zhàn)略研究方向中發(fā)揮了領(lǐng)導(dǎo)作用。

聯(lián)合創(chuàng)始人、CEO張鵬，專注于知識(shí)圖譜和大規(guī)模預(yù)訓(xùn)練模型，是智譜華章開(kāi)發(fā)GLM模型系列和AMiner的核心貢獻(xiàn)者。

聯(lián)合創(chuàng)始人李涓子，是語(yǔ)義內(nèi)容管理及文本與社交網(wǎng)絡(luò)挖掘領(lǐng)域的頂尖專家，工作貫通基礎(chǔ)AI研究與實(shí)際系統(tǒng)部署。

聯(lián)合創(chuàng)始人許斌，專精知識(shí)圖譜、數(shù)據(jù)挖掘與AI，開(kāi)發(fā)用于科學(xué)情報(bào)挖掘與知識(shí)服務(wù)的大規(guī)模教育知識(shí)圖譜和可擴(kuò)展技術(shù)。

這樣背景的智譜華章創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)，將研發(fā)視為公司發(fā)展第一驅(qū)動(dòng)力，提出“研發(fā)貫穿于我們所做的每一件事”。這使得其研發(fā)呈現(xiàn)三大特點(diǎn)。

第一，其研發(fā)開(kāi)支遠(yuǎn)高于營(yíng)收。2024年，其研發(fā)開(kāi)支21.95億元，同比增長(zhǎng)3倍，是同年?duì)I收3.12億元的7倍。2025年，其繼續(xù)增加研發(fā)投入力度，上半年投入15.95億元，是營(yíng)收的8.3倍（表4）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：智譜華章招股書(shū)，《新財(cái)富》雜志整理

第二，其研發(fā)團(tuán)隊(duì)人員占比高。截至2025年6月末，智譜華章研發(fā)團(tuán)隊(duì)有657人，占總員工數(shù)的74.4%。

第三，其在中國(guó)擁有86項(xiàng)注冊(cè)專利及234項(xiàng)申請(qǐng)專利，擁有160項(xiàng)著作權(quán)、314個(gè)商標(biāo)及58個(gè)域名。

然而，隨著研發(fā)團(tuán)隊(duì)和投入規(guī)模的急劇增長(zhǎng)，其研發(fā)支出結(jié)構(gòu)也發(fā)生了不小的變化。

05

費(fèi)用兩年放大20倍，算力成本飆漲至15.5億元

隨著業(yè)務(wù)規(guī)模放大，智譜華章的費(fèi)用支出也大幅增長(zhǎng)，由2022年的1.32億元增至2024年的27.16億元，兩年間放大了20.5倍。其中，研發(fā)開(kāi)支占大頭，占比達(dá)81%，且增速最快（表5）。

拆分其研發(fā)開(kāi)支來(lái)看，智譜華章的研發(fā)成本結(jié)構(gòu)在3年內(nèi)發(fā)生了不小的變化，由工資占大頭變?yōu)樗懔Τ杀菊即箢^。

2022年，研發(fā)團(tuán)隊(duì)的工資總支出為4.2億元，占其研發(fā)支出的49.8%。到2023年，其算力服務(wù)費(fèi)達(dá)到1.37億元，同比增長(zhǎng)2.26倍，占研發(fā)支出的58.9%，成為最大的一筆費(fèi)用。2024年，其算力服務(wù)費(fèi)進(jìn)一步飆漲至15.53億元，占研發(fā)支出的70.7%。2025年上半年，其算力成本繼續(xù)飆漲，達(dá)到11.45億元，同比增長(zhǎng)90%，占研發(fā)開(kāi)支的71.8%，占比為歷史最高。

招股書(shū)解釋，由于迭代基座模型、投資更先進(jìn)的模型訓(xùn)練基礎(chǔ)設(shè)施，導(dǎo)致智譜華章向第三方算力供應(yīng)商支付的算力服務(wù)費(fèi)增加了5.42億元。

此外，由于算力采購(gòu)迅猛增長(zhǎng)，智譜華章預(yù)付了部分費(fèi)用。2024年，智譜華章預(yù)付算力服務(wù)費(fèi)為3952.2萬(wàn)元，2025年上半年預(yù)付費(fèi)用大幅增長(zhǎng)至6.11億元，大模型企業(yè)算力成本之重以及算力需求的緊俏，由此可見(jiàn)一斑。

算力成本高企，也將是制約智譜華章云端業(yè)務(wù)擴(kuò)張的關(guān)鍵掣肘因素。

作為一家科技創(chuàng)新企業(yè)，智譜華章大手筆投入研發(fā)之外，還有過(guò)半員工持股，將員工利益與公司成長(zhǎng)牢牢綁定，公司上市成功或?qū)⒋呱慌鷥|萬(wàn)富翁。

06

51.2%的員工持股，16名全職實(shí)習(xí)生“顧問(wèn)”持股

截至2025年6月末，智譜華章?lián)碛袉T工883人，其中452名員工持股，占比高達(dá)51.2%。

這些員工通過(guò)兩大持股平臺(tái)慧惠和智登持有公司股份，兩大平臺(tái)均成立于2021年6月。

慧惠的GP（普通合伙人）為現(xiàn)任智譜華章董事長(zhǎng)的劉德兵，持有30.33%的合伙權(quán)益，LP（有限合伙人）合計(jì)426人，其中，張鵬和執(zhí)行董事張笑涵分別持有20.98%、0.46%的合伙權(quán)益。

智登的GP為劉德兵，其持有39.01%的合伙權(quán)益，LP合計(jì)25人均為公司員工和顧問(wèn)，其中，執(zhí)行董事張鵬持有4.63%的合伙權(quán)益，16名顧問(wèn)均為全職實(shí)習(xí)生，均為公司委聘的算法專家（獨(dú)立第三方）。

截至招股書(shū)提交日期，兩大員工持股平臺(tái)共持有666.79萬(wàn)股股份，占公司總股本的16.55%，并已與創(chuàng)業(yè)班底簽署了一致行動(dòng)人協(xié)議。

劉德兵作為共同且唯一的GP，對(duì)慧惠和智登擁有絕對(duì)控制權(quán)，LP中無(wú)任何一方可以影響其控制權(quán)。

智譜華章創(chuàng)立6年多即上市，慧惠、智登的持股市值也隨之大漲。以發(fā)行市值計(jì)算，慧惠的持股市值45.86億港元，除去劉德兵等三人51.77%的合伙權(quán)益，另外48.23%的權(quán)益由424名員工持有，人均持股市值521.7萬(wàn)港元。而智登持股市值31.6億港元，員工24人持有56.36%的權(quán)益，人均持股市值7420.7萬(wàn)港元。

創(chuàng)始股東的身家同樣有了翻倍增長(zhǎng)（表6）。其中，劉德兵掌握92.7%股權(quán)的北京鏈湃，持有智譜華章7.73%的權(quán)益，以發(fā)行市值計(jì)算，這部分股權(quán)價(jià)值36.63億港元，加上其直接持股市值1.07億港元，持股市值合計(jì)可達(dá)37.7億港元；唐杰的持股市值也達(dá)到31.19億港元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：《新財(cái)富》雜志整理

07

3年半完成14次融資83.6億元，估值放大60倍至244億元

外部融資能力，是高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)實(shí)力和競(jìng)爭(zhēng)力的表征。智譜華章在創(chuàng)業(yè)之初即受到業(yè)界關(guān)注，2022年1月至2025年5月，近3年半時(shí)間，智譜華章進(jìn)行了三輪14次融資，合計(jì)募集超過(guò)83億元。

其投資者陣容堪稱豪華，其中包括螞蟻集團(tuán)（上海云玡、上海飛玡）、騰訊投資、達(dá)晨財(cái)智資本、華控資本、中關(guān)村科學(xué)城、珠海華發(fā)、天津武清國(guó)資控制的海河富新優(yōu)達(dá)基金、北京國(guó)資委控制的人工智能基金、杭州城投產(chǎn)業(yè)基金、北京大興區(qū)國(guó)資委控制的大興產(chǎn)業(yè)基金、雷軍等控制的北京順贏、徐新控制的全德美嘉等，這些機(jī)構(gòu)合計(jì)貢獻(xiàn)了83.7億元（表7）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：智譜華章招股書(shū)，《新財(cái)富》雜志整理

吸引豪華投資天團(tuán)近百億資金“站隊(duì)”背后，智譜華章每一次重大產(chǎn)品發(fā)布或商業(yè)化落地節(jié)點(diǎn)，都伴隨著融資的注入和估值的抬升（表8）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：智譜華章招股書(shū)，《新財(cái)富》雜志整理

其A輪融后估值達(dá)到6.65億元，較天使輪的3.87億元估值翻倍，主要因?yàn)橹亲V華章早期知識(shí)圖譜相關(guān)產(chǎn)品開(kāi)始產(chǎn)生穩(wěn)定收入，其研發(fā)團(tuán)隊(duì)已啟動(dòng)大語(yǔ)言模型的預(yù)訓(xùn)練工作。

2021年9月，智譜華章發(fā)布首個(gè)500億參數(shù)預(yù)訓(xùn)練大模型GLM-10B，市場(chǎng)知名度提升，帶動(dòng)其B1輪估值提升至21億元。

2022年8月，智譜華章發(fā)布開(kāi)源大模型GLM-130B，2022年9月發(fā)布高性能代碼模型CodeGeeX，擴(kuò)大了產(chǎn)品組合和客戶范圍，推動(dòng)其B2輪估值提升至32億元。

2023年3月，其發(fā)布10億參數(shù)基座模型ChatGLM及開(kāi)源ChatGLM-6B，推動(dòng)其B3輪估值提升至45.72億元。而由于這兩個(gè)產(chǎn)品發(fā)布后市場(chǎng)影響增加，其B4輪融資估值也增至72.28億元。

2024年8月，智譜華章發(fā)布中國(guó)首批通過(guò)監(jiān)管備案的大模型產(chǎn)品之一——生成式AI助手智譜清言，支持通用問(wèn)答、多模態(tài)理解生成、定制智能體等廣泛的應(yīng)用場(chǎng)景，帶動(dòng)其B5輪估值抬升至超過(guò)133.6億元。

而GLM-4及GLM-4V發(fā)布后，智譜華章B6輪估值穩(wěn)步攀升，在2025年5月融資后最終增至244億元。

2025年，在完成最大規(guī)模B6輪融資（43.77億元）的同時(shí)，智譜華章加快了上市進(jìn)程。

2025年3月，智譜華章整體改制為股份有限公司，注冊(cè)資本3622.44億元。2025年6月28日，智譜華章進(jìn)一步股份拆細(xì)，股份的面值由1元變更為0.1元，注冊(cè)資本4028萬(wàn)元，分為4.028億股。

大模型開(kāi)發(fā)與運(yùn)維，是極其“燒錢”的業(yè)務(wù)，即使近百億資金入賬，智譜華章也依然面臨著持續(xù)虧損且負(fù)債規(guī)模不斷擴(kuò)大的局面。

08

負(fù)債規(guī)模攀升至112.52億元 ，仍面臨融資壓力

持續(xù)依靠外部融資輸血，是多數(shù)高科技企業(yè)初創(chuàng)階段共同的求生模式。

2022—2024年，智譜華章分別虧損1.44億元、7.88億元、29.58億元，2025年上半年虧損23.58億元，虧損金額持續(xù)擴(kuò)大，尚不具備自造血能力。

其負(fù)債規(guī)模也急劇放大，總負(fù)債由2022年的5.42億元飆漲至2024年的83.31億元，2025年上半年進(jìn)一步攀升至112.52億元。

高負(fù)債下，智譜華章的財(cái)務(wù)報(bào)表早已“資不抵債”，2025年6月末的凈資產(chǎn)為-61.51億元，IPO融資43億港元之后，其債務(wù)規(guī)模依然不小。

上市后的智譜華章，仍面臨著多重平衡的考驗(yàn)。一是平衡研發(fā)投入的力度與質(zhì)量，保證技術(shù)的商業(yè)轉(zhuǎn)化成果，進(jìn)而保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；二是平衡本地化部署業(yè)務(wù)和云端部署業(yè)務(wù)的增速，以高毛利率的本地化部署業(yè)務(wù)保證現(xiàn)金流基本盤(pán)，以高成本、低毛利的云端業(yè)務(wù)提升市場(chǎng)份額；三是平衡業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張速度與資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，逐步降低負(fù)債率。

智譜華章何時(shí)能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)模效應(yīng)并走到盈利拐點(diǎn)？這是其留給市場(chǎng)的謎題。

本文所提及的任何資訊和信息，僅為作者個(gè)人觀點(diǎn)表達(dá)或?qū)τ诰唧w事件的陳述，不構(gòu)成推薦及投資建議。投資者應(yīng)自行承擔(dān)據(jù)此進(jìn)行投資所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)及后果。