據(jù)新華社11月9日報道，美國國會參議院已就結(jié)束聯(lián)邦政府“停擺”達成一致。

國會預算之爭導致美國政府部門關(guān)門長達一月有余，重要經(jīng)濟報告延遲公布，對金融市場影響最大的通貨膨脹和就業(yè)報告缺失讓投資者焦慮和不知所措。美國經(jīng)濟不確定性風險升高，投資者已變得非常謹慎。自今年10月以來，標準普爾500指數(shù)微漲0.60%；黃金漲3.53%；比特幣大跌9.40%；十年期國債收益率由4.150%降至4.093%；美元指數(shù)漲2.1%。近期，各項指標在變差，上周標準普爾500指數(shù)跌1.63%。

美國政府總負債由10月底的38.05萬億美元增長至目前的38.17萬億美元，幾乎每天增加超10億美元；每個納稅人平均分攤32.82萬美元的債務(wù)，這給美國政府造成的壓力越來越大。政府關(guān)門導致補充營養(yǎng)援助計劃（Supplemental Nutrition Assistance Program，SNAP，即“食品券”）發(fā)不出來，影響到4000多萬人的生計；近300萬聯(lián)邦雇員被迫休無薪假，現(xiàn)役軍人工資靠私人借貸解決；由于聯(lián)邦航空管理局人手不夠，上千個航班被取消。

聯(lián)邦基金利率下調(diào)只是降低了短期借貸成本，對中長期利率影響不大；中長期利率居高不下，美國聯(lián)邦政府、企業(yè)和家庭的財務(wù)負擔依然沉重。就業(yè)市場繼續(xù)惡化還是有所恢復？答案需等待政府公布就業(yè)調(diào)查結(jié)果。關(guān)稅政策是否會持續(xù)？是否會繼續(xù)推高物價水平？美最高法院正在審理新增關(guān)稅的合法性，結(jié)果仍未可知。

股市分化加劇

迄今為止，今年標準普爾500指數(shù)上漲了14.40%，但板塊表現(xiàn)分化很大。強于大市的行業(yè)有信息技術(shù)、通訊、公用事業(yè)和工業(yè)股；金融股漲9.04%，未達到平均值，但表現(xiàn)尚可；其他行業(yè)表現(xiàn)則不盡如人意。第四季度至今，信息技術(shù)、通訊、可選消費品、地產(chǎn)、材料、金融等表現(xiàn)較差，雖有降息預期支持，但金融市場已顯疲態(tài)。

仔細分析就會發(fā)現(xiàn)，今年的上漲行情依然靠科技“七巨頭”拉動（準確地說是“八巨頭”），其估值已升至近乎夸張的水平。科技“七巨頭”中谷歌A股、谷歌C股和英偉達（Nvidia）分別上漲了驚人的46.87%、45.34%、40.11%，微軟上漲了17.87%而其他股票低于標準普爾500指數(shù)表現(xiàn)。七只股票在標準普爾500指數(shù)成分股的權(quán)重為34.98%，合計貢獻了7.96%的漲幅，即貢獻率占55.28%。此外，今年博通（芯片公司）漲50.72%，現(xiàn)已超過META和特斯拉市值，僅博通對標準普爾500指數(shù)漲幅就貢獻了1.36%。八只股票在標準普爾500指數(shù)成分股中的權(quán)重為37.70%，合計貢獻了8.10%的漲幅，即貢獻率占64.72%。

目前標準普爾500指數(shù)成分股的市盈率為30.36，即在不考慮資本收益（股票上漲所帶來的收益）每投入30.36美元可期望獲得1美元的收入，年回報率3.3%，不及短期利率，也不及中長期債券收益。英偉達、蘋果、微軟、亞馬遜、博通、META和特斯拉的市盈率高處不勝寒，一旦金融市場出現(xiàn)問題，各種問題都會暴露出來，到時市場就知道誰在“裸泳”。如果美聯(lián)儲不加快減息，美國股票市值更顯得虛高，投資成分減少，投機性越來越明顯。美國股票市場投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，如期權(quán)市場，個人投資者交易超過了機構(gòu)投資者，每日期權(quán)交易（當天發(fā)售當天到期）越來越活躍。

人工智能熱降溫，投資者避之不及

今年人工智能投資繼續(xù)火爆，凡是與人工智能沾邊的企業(yè)股價都飆漲，但目前投資者情緒降溫，他們要見實實在在的效益，而不是所謂的愿景。OpenAI（微軟控股的創(chuàng)投公司）先后與亞馬遜、甲骨文（Oracle）、英偉達、超威半導體（AMD）、三星（Samsung）、海力士（SK Hynix）、博通、貝寶、Salesforce（云計算公司）等公司簽訂了戰(zhàn)略伙伴協(xié)議，這些公司股價一度拉高。值得注意的是，人工智能尚未成熟，仍存在較大的風險，須不斷改進人工智能的技術(shù)缺陷（“幻覺”、道德風險等）。

今年以來，道瓊斯芯片行業(yè)指數(shù)（Dow Jones U.S. Semiconductors Index）上漲了43.29%，但第四季度以來僅漲了4.87%，本月第一周跌了5.69%。可見，投資者對AI的態(tài)度正在改變。

人工智能包括三大核心：算法（人工智能的大腦）、數(shù)據(jù)(驅(qū)動人工智能的燃料)和算力（人工智能背后的機器）。芯片不是全部，如果沒有先進算法和高質(zhì)量數(shù)據(jù)，芯片的堆砌并不代表在行業(yè)的世界領(lǐng)先地位。據(jù)美國非營利性統(tǒng)計組織“世界人口評論”(World Population Review)數(shù)據(jù),美國是世界第二大制造強國，2024年，制造業(yè)產(chǎn)值為2.91萬億美元,占全球的17.3%。如果人工智能不能用來解決制造業(yè)效率問題，或者用于提升港口自動化水平，也不能實現(xiàn)智能交通，其未來發(fā)展恐怕會迷失方向。這正是美國投資者所擔心的問題。

就業(yè)和通脹關(guān)乎民生

11月9日，美國聯(lián)邦政府“停擺”已進入第40天。停擺不僅造成一系列迫在眉睫的社會難題，更對社會信任基礎(chǔ)構(gòu)成了深層沖擊。近300萬聯(lián)邦政府工作人員“賦閑”在家，各種賬單照常接踵而至，有些工作人員不得不去排隊領(lǐng)救濟。當前，私營機構(gòu)發(fā)布的就業(yè)數(shù)據(jù)不僅彼此矛盾，與真實經(jīng)濟狀況的相關(guān)性也存疑，市場難以準確判斷勞動力市場的實際溫度。在關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的迷霧中，美聯(lián)儲12月的利率決策格外艱難。由于政府停擺，第三季度GDP數(shù)據(jù)發(fā)布被無限期推遲。據(jù)央視新聞報道，白宮經(jīng)濟顧問哈塞特在接受媒體采訪時坦言，如果聯(lián)邦政府“停擺”持續(xù)，特別是人們因航班減少出行不便，將導致即將開始的消費旺季受到影響，美國第四季度經(jīng)濟增長甚至可能轉(zhuǎn)為負值。當前美國經(jīng)濟增長的結(jié)構(gòu)性風險值得關(guān)注：經(jīng)濟增長高度依賴高收入群體的消費，正如股市由少數(shù)科技巨頭主導一樣。這種依靠局部動力推動的增長模式，其可持續(xù)性存疑。

通脹壓力從未真正消退，美國通貨膨脹率變化趨勢總體向上，物價上漲的推動因素遲早會傳導至零售消費端。據(jù)美國勞工部統(tǒng)計數(shù)據(jù)，與去年同期相比，2025年9月，36種商品中只有運動商品、新鮮蔬菜、燃氣、雞蛋、電話服務(wù)、女性服裝和信息硬件與服務(wù)價格下跌，其他商品價格均出現(xiàn)不同程度的上漲，特別是牛肉、車輛維修、煙草、糖類、電力、醫(yī)療服務(wù)、郵政服務(wù)、供水、工具及家用機器和健康保險等價格漲幅均超過4%。這種結(jié)構(gòu)性價格上漲態(tài)勢，也正是美聯(lián)儲降息預期降溫的重要原因。

高利率真的能遏制通脹勢頭嗎？如果通脹的原因是信貸擴張過度所致，保持貨幣政策緊縮是正確選擇，但如果通脹原因是別的因素（如供應鏈紊亂、關(guān)稅政策等），那么連續(xù)降息也不失為好政策，低利率至少減輕了購房者的還貸壓力（月供是家庭一項大開支）。

信任根基動搖

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，美國資本市場表現(xiàn)正常。去年1～3季度年股票融資為1885億美元，今年同期1926億美元，不及2022年及以前年份的水平，但至少在恢復。債券融資表現(xiàn)較為出彩，今年1～3季度債券融資額是9.59萬億美元，高于去年同期的8.82萬億美元。質(zhì)押隔夜拆借（SOFR）日交易量從2022年底的1.01萬億美元大幅上升，不應簡單地解讀為市場流動性出現(xiàn)問題，其背后主要原因是美聯(lián)儲的持續(xù)縮表，促使金融機構(gòu)更多地通過隔夜回購市場來管理流動性。目前金融壓力指數(shù)也處于低水平。

質(zhì)押隔夜拆借（SOFR）市場巨大的日交易量表明，金融體系對隔夜融資的依賴性增強。這種依賴使得金融系統(tǒng)在面臨市場波動上升時更為脆弱，因為一旦隔夜市場功能失調(diào)，便可能引發(fā)系統(tǒng)性風險。美國金融危機本質(zhì)上就是流動性危機，以前所依賴的貨幣市場流動性驟然蒸發(fā)，導致市場恐慌情緒加劇，幾家大型投資銀行的倒閉就在所難免。目前，美國貨幣市場尚未出現(xiàn)壓力跡象，流動性仍然充裕，但市場狀況可能在毫無征兆的情況下突變，就業(yè)市場、通貨膨脹和經(jīng)濟增長都是關(guān)鍵影響因素。

政策多變使不確定性風險陡增，政策連續(xù)才能確保國家朝著既定的發(fā)展方向前進。政策制定必須尊重市場規(guī)律，過度干預只會增加經(jīng)濟運行成本。目前，美國經(jīng)濟增速勉強維持在1.50%，不如疫情前，且增長成本高出不少，聯(lián)邦政府債臺高筑，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模達6.62萬億美元（11月6日，還是在連續(xù)縮表之后）。

美國社會正被兩黨撕裂，府院之爭、兩黨惡斗已經(jīng)讓美國民眾心生厭惡。美國國內(nèi)經(jīng)濟問題不少，對外經(jīng)濟關(guān)系緊張，要想解決問題，必須多管齊下，而非只有關(guān)稅大棒。美國最高法院對關(guān)稅合法性裁決結(jié)果、政府何時重新開門、就業(yè)市場報告、通貨膨脹、美聯(lián)儲12月會議決策、投資者情緒轉(zhuǎn)變等因素都會影響近期市場走勢。目前，市場觀望情緒濃厚，一有機會將快速出擊，然后再耐心等待。