宋雪濤（國金證券首席經濟學家）

4月10日，受美國暫緩關稅消息影響，大跌幾日的美債市場迎來回調。而就在此前幾天，美債市場接連跳水，10年期美債收益率在三個交易日里最多累計上行了超過60個基點。

值得注意的是，復盤這一輪美債暴跌，可以發現其是在美股下跌、美元走弱的背景下進行的，這明顯違背了三者的歷史相關性規律。

以往市場拋售美債大多是基于美國經濟基本面預期好轉，抬升了美聯儲政策利率預期。但近期在美國政府所謂“對等關稅”的沖擊下，市場對美聯儲降息預期上升（截至4.9，期貨市場已經定價今年有37%的概率美聯儲將降息四次），美債反而面臨拋售，這不免讓市場開始擔憂流動性枯竭的風險。

其中一個重要原因是對沖基金正在“去杠桿”。自2022年美聯儲縮表以來，美國對沖基金（尤其是多策略平臺基金）成為美債最大的邊際買家之一。

對沖基金持續大規模購買美債，并非真的看多美債，而是在做美債的“基差套利交易”：左手做多美債現券，同時右手做空美債期貨。而且，對沖基金往往僅有少量自有資本，主要依靠在回購市場上滾續高杠桿買入美債現券維持著交易。

該交易本質上是在做空波動率。當市場波動不大時，期貨持有到期可以較低風險地賺取套利收益。但一旦波動率大幅上升，基差交易被迫平倉，就會形成“拋售一切換取現金”的惡性循環，這時高流動性的美債、美元、黃金都會面臨拋售。

當下就正值美債波動率上升的背景。衡量美債隱含波動率情況的美銀MOVE指數本周一已飆升至125.7上方，創下年內新高。

另一方面，前幾日在股市下跌背景下，投資者也存在優先拋售高流動性資產以填補杠桿倉位保證金缺口的動機。正是這種“現金為王”的避險邏輯，在兩個市場上同時加速了當下美債市場的流動性擠兌。

而引發對沖基金拋售美債的另一個重要誘因，是慘淡的580億美元三年期美債拍賣：一方面，本次拍賣的“尾部利差”（得標利率-預發行利率，越高說明需求越不足）高達2.4個基點，此前只有2020年全球新冠疫情暴發時期及2023年硅谷銀行破產時期出現過更大的尾部利差；另一方面，對沖基金、養老金、共同基金等直接競標者（Direct Bidders）獲配比例僅為6.2%，較上個月的26%大幅下跌。

美債拍賣體現的弱勢需求，進一步引發市場信心崩塌，加劇拋售演繹。

除了上述流動性枯竭和倉位變動的影響外，市場對美債更深層次的擔憂是美國政府向全球發動“貿易戰”是否會進一步沖擊到美債的傳統避險屬性。

今年年初以來，美股科技股近兩年的“一枝獨秀”地位也遭到了質疑，一些國際資本正快速出逃美國，導致美元與美股齊跌。同為美元信用的附屬品，美債似乎也難以擺脫需求下降的命運。

如果美國政府以關稅為“談判工具”的策略并未取得其原本想要的結果，那么關稅帶來的進口商品漲價惡果必然將由美國消費者承擔，加劇美國經濟衰退的前景。

經濟衰退壓力下，美國重啟財政擴張的必要性也相應上升。而在現有的高基數上，新一輪“大財政”意味著將驅使赤字率邁向10%的歷史高點。屆時，美債買家的要求回報或將更高，罷買的風險也更大。

無論如何，當一項資產被美國用作政治手段時，它就不可能再是“無風險”資產。下一步，市場的關注點將移向那些美債的海外大型持有者，他們任何減持美債的跡象，都可能進一步點燃脆弱的市場。